远洋重组的公平性考验：为何银团组对价特别高？

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　　8月22日，远洋集团（03377.HK）发布公告，宣布占A组债务72.5%的持有人已签署重组支持协议，境外债务重组取得了重大进展。

　　由于旗下美元债受英国法管辖，远洋集团只能在“英国重组计划”方式下进行，采用的“英国法院重组计划Part 26A程序”虽赋予法院强制通过重组方案的权力，但要求方案必须证明公平公正且为最优解。目前，远洋的重组方案在公平性、最佳方案认定及清算回收率计算等方面受到债权人广泛质疑，部分债权人担忧方案未能充分保障其权益。

　　根据远洋的重组方案，本金共计56.36亿美元的范围内债务，将在重组后转换为共计22亿美元的新债务，剩余部分转化为强制可转债或永续债。

　　远洋在公告中表示，根据不同债务的法律结构和独立第三方提供的初步清算分析结果，将范围内债务分为ABCD四组。据初步测算，以银团和双边贷款构成的A组，本金约为19.18亿美元，重组后获得新债务约13.2亿美元；BCD组为美元债和永续债，本金总计约为37.18亿美元，虽然规模远大于银团，但重组后仅获得新债务约8.8亿美元，二者回收率差异巨大。

　　为此部分美元债债权人对分组强烈不满，质疑分组违背了公平性原则，要求将银团和美元债列为一个组别。

　　那远洋的分组是否有公平性保证？

　　从逻辑上来说，远洋的分组必须确保公平，否则就算单组通过率达到了75%，如果在公平性上无法论证，那么法院也不会裁定重组通过。

　　那为何银团和美元债要列在不同组别？

　　从目前公开可查的重组支持协议显示，银团发行主体为Sino-Ocean Land HK并享有7家担保子公司。美元债和永续债发行主体为SPV公司，享有上市公司3377.HK担保。两者法律结构存在明显差别。重组支持协议中并无详细列明银团7家担保子公司持有的资产明细，但披露了其中一家担保子公司Shine Wind持有超过6亿股无抵押的远洋服务（6677.HK）股票，由此推断银团担保子公司确实持有可观资产。有知情人士分析，根据清算情况下债务由下至上逐层偿付的原则，确实会造成双方在模拟清算情况下的显著回收率差异。按照重组公平性原则，有显著回收率差异的债务确实无法分为一组。

　　和远洋思路类似，佳兆业近期公告的重组方案中，也将重组范围内债务分为两个协议安排进行。其中一个协议安排中的债务拥有多家担保子公司，而另一个协议安排中的债务仅拥有上市公司担保。基于债权人在模拟清算情景下在两个协议安排的回收率，重组对价在两个协议安排中进行分配。

　　知情人士指出，远洋将不同结构的债务分为不同组别，虽然看似不公平，但如果对价分配确实是基于独立第三方模拟清算分析结果，将重组对价按比例公平地分配给各组债权人，实际是重组案例中常见的做法，符合公平性原则，也是遵循市场惯例。

　　目前房企成功完成境外债务的案例并不多，但重组方案基于清算价值在市场也有不少案例。由于清算分析需要经得起法庭程序的严格检验，通常耗时巨大，根据过往重组案例，重组企业根据历史财务数据进行清算分析，基于初步结果拟定重组方案的核心条款并向市场公告，随后使用最新财务数据更新清算分析，并在正式法庭流程开始前向全体债权人披露细节，属于市场惯例。

　　以佳兆业为例，其提供的方案中的清算分析使用的是2022 年 12 月的财务数据，并以此为根据在两个协议安排之间分配重组对价。佳兆业也在投资者演示材料中说明清算分析后续将使用2024 年 6 月 30 日的财务数据进行更新。