来源：知乎 老夫亦禅
《重构全球贸易体系用户指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）由斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）于2024年11月发布。报告主要通过哈德逊湾资本公司（Hudson Bay Capital）官网发布，并成为特朗普政府第二任期经济政策的重要参考框架，同时也被称为“海湖庄园协议”。
执行摘要
几十年来，特朗普总统一直坚持改革全球贸易体系并促使美国工业相对于世界其他地区处于更公平竞争地位的理念。我们或许正处于国际贸易和金融体系代际变革的前夜。
经济失衡的根源在于美元的长期高估，这种高估阻碍了国际贸易的平衡，而其背后则是对（美元）储备资产的非弹性需求所驱动。随着全球GDP的增长，美国在为提供美元储备资产和军事防卫伞进行融资时面临越来越沉重的负担，而制造业和可贸易部门则承担了大部分成本。
在本文中，我试图对一些可用于重塑这些体系的工具进行归纳，探讨使用这些工具所带来的权衡以及降低副作用的政策选择。这并非政策倡导，而是试图理解潜在重大贸易或金融政策变革对金融市场可能产生的影响。
关税可以提供财政收入，并且如果通过货币（本币币值）调整来抵消，其对通胀或其他不利影响可降至最低，这与2018—2019年的经验相符。虽然货币调整可能会限制对贸易流量的调节，但这表明关税的最终出资方是被征税国，其实际购买力和财富因此下降；而增加的收入则有助于在储备资产的供应中实现成本共担。关税很可能会以与国家安全密切相关的方式实施，文中讨论了多种可能的实施方案。同时，我还探讨了在美国整体税制背景下的最优关税率。
旨在纠正其他国家货币低估的汇率政策则带来了一套全然不同的权衡和潜在影响。历史上，美国一直倾向于采取多边方式进行货币币值（汇率）调整。虽然许多分析人士认为没有单方面解决货币低估问题的工具，但事实并非如此。我描述了一些针对多边和单边货币币值调整策略的潜在渠道，并提出了缓解不良副作用的可能措施。
最后，我讨论了这些政策工具可能对金融市场产生的多种后果，以及可能的政策实施顺序。
第一章：引言
过去十年中，美国民众对国际贸易与金融体系能为他们带来多少好处的看法已有大幅下滑。无论是在普通选民中，还是在经济学家之间，构成国际贸易体系基础的共识都已出现裂痕，两大政党均已采取旨在提升美国在该体系中地位的政策。
随着特朗普总统以强有力的民主授权成功胜选，人们有理由预期特朗普政府将对国际贸易和金融体系进行大幅度的全面改革。本文调研了可用于这一改革的一些工具。与华尔街和学界的许多讨论形成对比的是，实际上政府拥有一些非常有力的工具，可以用来影响贸易条件、货币价值以及国际经济关系的结构。
在竞选期间，特朗普总统曾提议对大国提高关税至60%，对其他国家提升关税至10%或更高，并将国家安全与国际贸易相结合。许多人认为关税具有高度通胀性，并可能引发重大的经济和市场波动，但实际上不必然如此。事实上，2018至2019年的关税措施——在实际税率上有显著提升——实施后宏观经济上几乎未产生明显后果。美元的升值幅度几乎与实际关税率持平，抵消了大部分宏观经济影响，但却带来了可观的财政收入。由于大国消费者的购买力因其货币走弱而下降，大国实际上为这部分关税收入埋单。经历了最近关税率的重大升级后，这一经验应对未来的贸易冲突分析具有一定启示意义。
特朗普总统还讨论了对美元政策进行大幅调整。大幅度的关税和从强势美元政策的转变可能成为数十年来最具广泛影响的政策之一，从根本上重塑全球贸易和金融体系。
有一条道路可以在不产生重大不利后果的情况下实施这些政策，但这条道路十分狭窄，需要币值抵消关税（的影响），并且在美元（汇率）政策上要么采取渐进方式，要么与盟友或美联储协调。尽管可能面临较大的经济与市场波动风险，但政府可采取一些措施来将这种风险降到最低。
从贸易的角度看，美元长期高估的现象依然存在，这在很大程度上是因为美元资产充当了全球储备货币的角色。这种高估严重影响了美国制造业，而以金融化为导向的经济部门则以一种有利于富裕美国人的方式获益。然而，特朗普总统一直赞扬美元的储备地位，并威胁要惩罚那些停止使用美元作为储备资产的国家。我预期，这些矛盾将通过一系列旨在增加贸易伙伴及安全伙伴间共同分担责任的政策得到解决：特朗普政府不必试图终结美元作为全球储备货币的地位，而可以尝试寻找方式，以便重新夺回部分其他国家从我们储备提供中获得的好处。通过将总体需求从其他国家重新分配到美国、增加美国财政部收入，或者两者相结合，都可以帮助美国分担为日益增长的全球经济提供储备资产的不断增加的成本。特朗普政府也可能会越来越多地将贸易政策与安全政策交织在一起，将储备资产的提供和防务安全伞视为密切相关，并趋向于把这二者的成本一起分担。
本文剩余部分的结构安排如下：首先，我回顾造成我们经济失衡的根本经济原因；其次，探讨以关税为主导的解决这些不平衡的方法；再次，审视以货币（币值）为驱动的多边及单边调整方式；最后，讨论这些工具可能引发的市场后果。
本文并非政策倡导，而是试图对现行体制下贸易条件的不平衡进行诊断，描述一系列可以用来应对这一问题的政策工具，并分析这些工具的相对优劣及潜在影响。
我的分析仅代表我个人观点，并不代表特朗普总统团队或 Hudson Bay Capital 任何成员的看法。
本分析的目的是了解可能实施的一系列政策，以便我们的团队和客户能够评估这些政策可能对经济和金融市场产生的后果。
第二章：理论基础
经济问题的根源在于美元
特里芬世界
对现行经济秩序的不满深深植根于美元的长期高估和非对称的贸易条件。这种高估使得美国出口竞争力下降、进口价格低廉，从而制约了美国制造业的发展。随着工厂关闭，制造业就业机会减少，许多地方经济走向衰退，许多劳动家庭难以自给自足，陷入对政府救济或鸦片类药物的依赖，或不得不迁徙到更为繁荣的地区。基础设施因政府无法提供服务而日渐恶化，住房和工厂也被遗弃，社区陷入“凋敝”。
根据 Autor、Dorn 和 Hanson（2016）的研究，受到与中国贸易增加的“Made in China冲击”，2000年至2011年间美国制造业岗位减少了60万至100万个。如果把范围扩大到更广泛的类别，十年间因贸易而被取代的岗位数更接近200万个。即便十年减少200万个工作岗位平均到每年仅为流失20万个岗位，这与每年由于技术变革、企业与行业起伏以及经济周期所产生的岗位流动比起来，仅是很小的一部分。
不过这种逻辑在两个方面存在缺陷：首先，随着新研究的出现（例如 Autor、Dorn 和 Hanson，2021），因贸易导致的岗位流失的估计数字随时间上升；“Made in China冲击”远比最初估计的要大。事实上，许多依赖当地制造业的非制造业岗位同样也丧失了。其次，许多岗位流失集中在那些替代性就业机会不易获得的州和特定城镇。这些地区所承受的冲击更为严重。
问题还因“历史终结”论的逆转和国家安全威胁的回归而加剧。过去没有重大地缘政治对手时，美国领导人认为可以将不断衰退的工业基地的重要性降到最低。但当Z国和俄罗斯不仅成为贸易对手，同时也成为安全威胁时，拥有强大且多样化的制造业能力变得重新必不可少。如果一个国家没有供应链来生产武器和防务系统，那么它就谈不上国家安全。正如特朗普总统所言，“没有钢铁，就没有国家。”
许多经济学家在分析中未将这些外部因素纳入考虑，因此乐于依赖贸易伙伴和盟友提供供应链，而特朗普团队则对此不抱信任态度。美国的许多盟友和合作伙伴与中国之间的贸易与投资流量远超与美国之间的流量；在最坏的情况下，我们能如此信任他们吗？
此外，激进的……（本段省略，请参考原文）
在这种分析框架下，美元的持续高估成为导致贸易失衡的关键机制，尽管美国贸易逆差不断扩大，但进口依然廉价。那么，作为全球最大交易量的市场——货币（外汇）市场，如何不实现均衡呢？
答案在于：至少存在两种货币均衡概念。第一种根植于国际贸易模型。在贸易模型中，货币长期内会通过汇率调整实现国际贸易的平衡。如果一国长期保持贸易顺差，它就会因出口商品而获得外币，再将外币兑换为本国货币，推动本国货币升值。这个过程会持续到本国货币升值到足以使出口减少、进口增加，从而实现贸易平衡为止。
图 1 美国的制造业就业人数。资料来源：美国劳工统计局
另一种均衡概念是金融均衡，它源于储户在不同国家之间选择投资产品。在这种均衡中，货币（汇率）调整的目的是让投资者在风险及收益调整前提下，对持有不同货币计价资产保持无差异。
然而，当一个国家的货币同时兼具储备货币属性（正如美国的情况）时，后者的模型就变得更为复杂。由于美国向世界提供储备资产，对美元（USD）和美国国债（UST）的需求并非来源于贸易平衡或风险收益最优化。这些储备功能旨在促进国际贸易，并为大规模储蓄提供通道，这些储蓄往往出于政策原因（如储备或货币管理、主权财富基金）而非单纯追求收益。对于美元和国债需求中的大部分（虽然不是全部），其对经济基本面或投资回报的弹性较低。购买用于担保密克罗尼西亚和波利尼西亚之间贸易的美国国债，与美国同这两个地区的贸易差额、最新的就业报告或美国国债相对于德国国债的相对回报无关。
这种现象反映出我们可以称之为“特里芬世界”的情形，以比利时经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）的名字命名。在特里芬世界中，储备资产构成了全球货币供应的一部分，其需求主要由全球贸易和储蓄决定，而非储备国的国内贸易平衡或回报特性。当储备国相对于世界其他国家来说足够大时，其储备地位不会对其施加显著外部约束，从而特里芬均衡与贸易均衡之间的差距较小。然而，当储备国相对于全球规模较小时——例如，长期世界经济增长速度超过储备国的增长速度——紧张局势便会加剧，特里芬均衡与贸易均衡之间的差距可能大幅拉大。储备资产的需求会导致明显的货币高估，并带来实际经济上的影响。
当储备货币发行国相对于世界其他地区规模较大时，其储备货币地位不会对其自身产生显著的外部性。特里芬均衡与贸易均衡之间的距离很小。然而，当储备货币发行国相对于世界其他地区规模较小的时候——比如，由于全球经济增长长期超过储备货币发行国的增长速度——紧张局势就会加剧，特里芬均衡与贸易均衡之间的距离可能会变得相当大。对储备资产的需求导致货币大幅升值，并带来实际的经济后果。
在特里芬的世界里，储备资产发行国必须持续存在经常账户赤字，这是其出口储备资产的另一面。美国国债成为出口产品，为全球贸易体系提供燃料。通过出口美国国债，美国获得了美元，然后将其用于支出，通常是购买进口商品。美国出现巨额经常账户赤字，不是因为它进口太多，而是因为它必须出口美国国债以提供储备资产并促进全球增长。这一观点得到了美国（例如费尔德斯坦和沃尔克，2013 年）和中国（例如周小川，2009 年）著名政策制定者的讨论。
随着美国相对于全球GDP的规模缩小，其为全球贸易和储蓄池提供资金而必须承受的经常账户或财政赤字占国内经济的比重越来越大。因此，随着世界其他地区的增长，美元升值刺激进口对我们自身出口部门造成的后果变得更加难以承受，对这部分经济造成的痛苦也在加剧。
最终（理论上），将达到一个特里芬“临界点”，届时此类赤字的规模将大到足以引发储备资产的信用风险。储备货币发行国可能会失去储备货币地位，引发一波全球不稳定，这被称为特里芬“困境”。事实上，成为储备货币的悖论在于，它会导致永久性的双赤字，这反过来又会导致公共债务和外债的不可持续积累，最终损害这种大型债务国经济体的安全和储备货币地位。
虽然美国在全球GDP中所占的份额从20世纪60年代的40%下降到2012年的21%，并且已经略微回升到目前的26%，但它仍然远未达到这样的临界点，部分原因是没有美元或美国国债的有效替代品。储备货币必须能够兑换成其他货币，储备资产必须是稳定的价值储存手段，并受可靠的FZ的约束。尽管其他国家如Z国渴望获得储备货币地位，但它们不满足这两个标准中的任何一个。虽然欧洲可能满足这些标准，但其债券市场相对于美国国债市场而言较为分散，其在全球GDP中所占的份额下降幅度甚至超过了美国。
值得注意的是，美国的全球GDP份额在全球金融危机期间触底，此后趋于稳定或有所改善，这与制造业就业的模式相吻合。在这种情况下，我们在全球GDP中所占的份额决定了贸易均衡中特里芬扭曲的程度，进而决定了可贸易部门的状况。
这些货币发展变化的背景是，定义国际贸易体系的关税税率体系总体而言被锁定在一个为不同经济时代设计的配置中。根据世界贸易组织的数据，美国对进口商品征收的有效关税是世界上所有国家中最低的，约为3%，而欧盟约为5%，Z国为10%。这些数字是所有进口商品的平均值，并不反映双边关税税率；双边差异可能要大得多，例如，美国对来自欧盟的汽车进口仅征收2.5%的关税，而欧洲对美国汽车进口征收10%的关税。许多发展中国家实行更高的税率，孟加拉国的有效税率最高，为155%。在很大程度上，这些关税是那个时代的遗留物，当时美国希望慷慨地以有利的条件向世界其他地区开放市场，以帮助二战后的重建，或在冷战期间建立联盟。此外，在某些情况下，关税大大低估了竞争环境的不均衡，因为一些国家采用了实质性的非关税壁垒，窃取知识产权等等。理论上，如果浮动汇率进行调整以抵消先前的关税税率，那么这些税率可能不会影响贸易，但它们对收入和负担分摊具有非常重要的影响（见下文讨论）。
图2：美国占世界GDP的比重
经济后果
虽然我们可能远未达到构成特里芬困境临界点的经济危机，但我们仍然必须考虑特里芬世界的后果。储备货币国家地位伴随着三个主要后果：借贷成本略低、货币币值更贵（高估），以及能够通过金融体系追求安全目标。
1．更低的借贷成本
由于对美国国债存在持续的储备驱动型需求，美国可能能够以比其他情况下更低的收益率借款。由于经济学家几乎没有可供研究的变化（几十年来，我们一直是唯一的储备货币），因此不可能确切知道这种好处有多大。一些估计，虽然是比较虚的，也认为收益率低了 50-60 个基点（麦肯锡，2009 年）。
无论如何，有许多国家的借贷成本明显低于美国。在撰写本文时，除英国外，所有七国集团成员的借贷成本都低于美国，英国的借贷成本高出十分之一个百分点。其他类似国家（如瑞士和瑞典）的借贷成本也更低，瑞士的借贷成本低了近4个百分点。与此同时，像希腊这样曾经陷入困境的债务国的借贷成本都低一个多百分点。
更准确地说，可以构建一个对冲了货币风险的合成美元借款利率，即像 Du、Im 和 Schreger（2018 年）说得那样（CIP偏离度）。相对于其他十国集团借款人而言，美国目前的（通常也是）此类偏差接近于零；换句话说，相对于其他发达国家，美国获得的特殊借款利率优惠很小。然而，十国集团与新兴市场之间仍然存在巨大的残差，这表明新兴市场相对于发达市场支付了借款溢价。
从中我得出的推论是，虽然在其他条件不变的情况下，作为储备货币可能会降低借贷成本，但所获得的任何好处都可能会被中央银行政策预期、经济增长与通胀预测以及股市表现等因素所淹没。
然而，对借贷优势的表述可以换个角度来看：它并非在于直接降低借贷成本，而在于降低借贷成本对价格的敏感性。换句话说，我们不一定能以明显更低的成本进行借贷，但可以在不推高收益率的情况下增加借贷额度。这是由于对储备资产的需求具有价格缺乏弹性所造成的，而其相应的结果就是我们为提供这些储备资产而不得不运行大规模外部赤字。
各国相比于美债的十年期借款利差
2．更贵的币值
作为全球储备资产生产国，其更显著的宏观经济后果在于，对美国资产的储备需求会推动美元升值，使美元汇率远高于长期内实现国际贸易平衡所需的水平。根据国际货币基金组织的数据，全球官方手中持有大约12万亿美元的外汇储备，其中大约60%配置为美元——实际上，由于准官方和非官方实体也为了储备目的而持有美元资产，因此美元储备规模远大于官方统计数字。
显然，7万亿美元的需求足以在任何市场上产生显著影响，即便是在流动性极高的货币市场中也是如此。作为参照，7万亿美元大约相当于美国广义货币供应量（M2）的三分之一；由此建立或解除的持仓波动显然会对市场带来重要影响。如果说美联储在其资产负债表上出于货币政策而非投资目的购买的数万亿美元的证券已经对金融市场产生了某种效应，那么如果其他国家的资产负债表上存在着数万亿美元，且同样是出于政策而非投资目的由外国央行购买的类似资产，其效应也必然存在。
由于各国部分是为了抑制本国货币升值压力而积累储备，因此美元汇率与全球储备规模之间存在着同时性的负相关关系。当美元贬值时，各国积累美元以压低本币，从而使储备水平上升；反之，当美元升值时，储备水平则倾向于下降。
尽管如此，自1982年以来，除了1991年的两个季度外，美国一直运行着经常账户赤字。半个多世纪以来，经常账户除了极短暂的时期之外始终无法实现平衡，这表明美元并未发挥平衡国际贸易和收入流的作用。
储备地位与制造业岗位流失之间的相互作用在经济衰退期间表现得最为明显。由于储备资产被视为“安全的”，在经济衰退期间美元往往会升值。相比之下，其他国家的货币在经历经济下滑时通常会贬值。这意味着，当总体需求下降时，出口部门所承受的痛苦会因竞争力的急剧下降而加剧。因此，在美国经济衰退期间，制造业就业会大幅下降，并且之后难以实现实质性恢复。
图 3 美国经常账户。资料来源：经济分析局，HBC 计算
看似奇怪的是，储备需求对美国国债的有利借款条件所起的作用似乎微乎其微，但对导致货币高估的作用却非常显著。然而，这种解释与利率市场和国际收支的结果最为一致。实际上，它也与这一观点相吻合：流动性注入最终会推高利率，因为它们会刺激名义增长。其他理论解释尽管能够说明这些结果的组合，仍为进一步研究提供了有趣的视角。
3．金融域外效力
最后，如果储备资产是全球贸易和金融体系的命脉，那么掌控储备资产和货币的人就能在一定程度上控制全球贸易和金融交易。这使得美国能够利用金融力量而非常规武力，在外交和安全政策上施加影响。美国确实可以并经常以多种方式对全球各地的对象实施制裁。从冻结资产、将某些国家断绝与SWIFT的联系，到限制这些国家或其金融机构使用对于任何在全球开展业务的银行至关重要的美国银行和金融体系，美国通过其金融实力达成削弱敌人的外交政策目标，而不必动员一名士兵。
经济学家无法评价美国的国家安全目标是否合理，他们只能指出，美国因其储备货币地位而控制国际贸易和金融体系，从而能够以远低于传统军事行动成本的方式实现这些目标。一份关于美国如何为国家安全目的动员全球金融架构的全面评估见于 Cipriani、Goldberg 和 La Spada（2023），而关于许多关键参与者的历史则可参见 Mohsin（2024）。从更广泛的角度来看，制裁也可以被视为现代版的封锁。过去，许多提供储备货币的国家凭借其贸易帝国拥有显著的海上力量，从而可以对竞争对手国家实施封锁并阻碍其经济生产；而制裁则能在不采取实际军事行动的情况下达到类似效果。
核心权衡
综观储备资产的这些特性，如果对储备资产的需求是持续且价格缺乏弹性的，而借贷成本仅略有下降，那么美国作为储备货币的地位就意味着：一方面，我们必须承受货币被高估而削弱出口竞争力的负担；另一方面，我们又能以极低的成本通过金融域外效力实现国家核心安全目标，从而获得地缘政治优势。
这种权衡关系体现在出口竞争力与金融实力投射之间。由于美国能够借助全球安全体系来投射力量，我们必须将储备货币这一问题与国家安全紧密联系起来。美国为自由民主国家提供全球防护伞，而作为交换，美国则享有储备货币带来的好处——同时也需要承担随之而来的负担。这一联结也帮助解释了为什么特朗普总统认为其他国家在国防和贸易方面同时占美国便宜：防护伞与我们的贸易逆差通过货币紧密相连。
在特里芬世界中，随着美国在全球GDP和军事实力中的份额不断下降，这种安排会变得更加棘手。全球GDP增速超过美国GDP增速，导致美国所承受的经济负担加重，同时经常账户赤字扩大，我们的生产能力也因此受到侵蚀。国际逆差的愈演愈烈是个问题，因为这会给美国出口部门施加更大压力，并引发随之而来的社会经济问题。在这样的背景下，这笔交易变得不那么有吸引力，从而引发了国内越来越多的共识，要求改变这种关系。
重塑全球体系
如果美国不愿再承受现状，那么就必须采取措施加以改变。大体上，有单边和多边两种途径，以及针对关税或货币的政策选择。
单边方案更可能带来不期望的副作用，比如市场波动性加剧；而多边方案可能波动较小，但需要说服贸易伙伴加入，从而限制了重塑体系潜在收益的规模。单边政策提供了快速转变政策的更大灵活性；多边政策则更难（或许几乎不可能）落实，但能够联合外国政策制定者以减少波动性。
美元之所以成为储备资产，很大程度上是因为美国所提供的稳定性、流动性、市场深度以及法治保障。这些正是使美国拥有足以在全球范围内投射物理力量、塑造并捍卫国际秩序的关键特点。储备货币地位与国家安全之间的历史联系由来已久，在任何可能的全球贸易体系重塑中，这些联系都会变得更加明确。
无论是关税政策还是汇率政策，其目标都在于提升美国制造业的竞争力，从而增加国内工业产能，并吸引全球需求和就业机会回流美国。这些政策不大可能实现低附加值行业（例如纺织业）的大规模回流，因为诸如孟加拉国等国家尽管面临汇率或关税大幅波动，仍将保持比较优势。但这些措施能帮助保持美国在高附加值制造业中的领先地位，放慢甚至阻止进一步的离岸外包，并可能增强美国在谈判中争取他国开放市场或保护知识产权的筹码。2019年与Z国签订的第一阶段贸易协议在这些方面曾取得一定进展，随后Z国却放弃了该协议项下的部分承诺。
此外，由于特朗普阵营中的许多人认为贸易政策与国家安全密不可分，许多干预措施将会针对那些对安全至关重要的工业基地。国家安全的概念可能会被进一步拓宽，例如将半导体和医药产品纳入其中。
尽管美元对美国制造业构成了沉重压力，特朗普总统仍然强调他对美元作为全球储备货币地位的重视，并威胁惩罚那些试图脱离美元体系的国家。我预计这种紧张关系将通过旨在维持美元地位，同时改善与贸易伙伴之间负担分担的政策得到缓解。国际贸易政策将试图重新分配部分因储备提供而带给贸易伙伴的利益，并将这种经济负担分担与防务负担分担挂钩。尽管特里芬效应对制造业造成了一定的压力，仍将有人努力改善美国在这一体系内的地位，同时不破坏整个体系。
无论采用何种政策，都存在对金融市场和经济带来重大不利后果的风险。然而，政府可以采取一些措施，尽力减轻这些后果，使政策变化尽可能取得成功。
第三章：关税
关税对特朗普总统及其团队来说是一种熟悉的工具，因为在2018-2019年与Z国的贸易谈判中广泛使用，并取得了成功。这些关税的实施几乎没有明显的宏观经济后果——通胀率保持稳定甚至有所下降，尽管美联储进行了加息周期，但GDP增长依然表现良好。因此，预计关税将再次成为主要工具。
关税与货币抵消
在讨论单边和多边关税体制如何在实践中运作之前，首先回顾一下关税的一些经济学原理。需要研究的几个关键维度包括：通胀、税负分担以及效率（包括关税与其他类型税收的比较）。
在接下来的分析中，关键问题在于货币在多大程度上调整以抵消国际税收体制变化。例如，Jeanne 和 John（2024）提供了一篇严格的理论论述和文献综述。传统上，货币调整以抵消关税变化的原因是关税改善了贸易平衡，从而传统上会对货币产生升值压力。但货币也可能会因以下原因而调整：
- 各国中央银行调整利率以抵消通胀和需求变化；
- 由于终端供应由比较优势决定，而终端需求则受偏好影响，货币币值也会调整以抵消类似税收的变化；
- 由于关税国的增长前景相对于被征关税国家改善，从而吸引投资流入（只要关税不超过“最优”水平；下文会讨论）。
为了简化说明这一机制，设
- px为外国出口商以本币计价的商品价格
- e表示汇率（以美元为单位的每一单位外国货币）
- τ为关税率
那么美国进口商支付的价格为：
pm=e（1+τ） px
假设初始条件为e=1且τ=0。
政府对进口征收10%的关税，但外国货币同时贬值10%。此时进口商支付的价格变为：
pm=0.9×（1.1） px=0.99 px
换句话说，汇率的变化与关税几乎完全相互抵消。以美元计价的关税后进口价格没有变化。如果关税后进口价格保持不变，那么对于美国经济来说，其通胀影响就会很小（但对于出口国则不然）。
在这个简单例子背后，有一些必须明确的假设条件：
- 汇率必须按照正确的幅度变动。
- 最终出口中的初级和中间增值主要来自出口国。
- 汇率变动对出口价格px的传递效应是完全的。需要注意的是，由于进口通常以美元计价，汇率变动并不会自动影响出口价格；相反，如果汇率没有传递到价格上，美元升值反而会改善出口商的利润率。
- 从批发进口价格到零售消费者价格的传递效应是完全的。
正如下文所讨论的，这些假设可能并不总是完全成立，在这种情况下，价格、国际贸易和市场可能会出现更多的波动。此外，只要不存在对价格的实质性改变，关税也不会引发贸易流向的重新平衡。如果来自被征关税国的进口变得更昂贵，那么贸易流向会出现一定的重新平衡，但同时价格也会上涨；如果由于货币抵消，被征关税国的进口并未变得更昂贵，也就没有寻找更便宜进口的动力。最终，必须在更高价格与贸易再平衡之间做出抉择。税收收入在这一过程中也扮演着重要角色，后文会进一步讨论。
通胀
从理论上讲，关税可以不产生通胀效应，但实际上这种可能性有多大呢？从2018-2019年的宏观经济数据来看，关税的运作方式基本符合上述描述。中国进口商品的实际关税率从2018年贸易战开始时起上升了17.9个百分点，直到2019年达到最高水平（参见 Brown， 2023）。在金融市场消化这一消息的过程中，这一时期内中国人民币相对于美元贬值了13.7%，使得征收关税后的美元计价进口价格上涨了4.1%。换句话说，汇率的变动抵消了超过四分之三的关税影响，从而解释了对通胀几乎没有上行压力。按照汇率从高峰到低谷的变化（市场从何时开始定价这些消息目前尚无定论），这一汇率变动达到15%，这表明抵消作用可能更为显著。
观察消费者物价指数（CPI），通胀率在贸易战开始前略高于2%，到“停战”时则大致回落到2%左右。观察个人消费支出（PCE）通胀率，则从略低于美联储目标调整到更低于美联储目标。当然，当时还存在美联储紧缩周期等其他因素，但这场贸易战可能引发的通胀效应小到足以被这些其他因素所掩盖。这也解释了特朗普阵营认为首轮美中贸易战没有引发通胀的观点。
图 4 有效关税税率和货币抵消的变化。资料来源：Brown （2023），美联储，作者的计算。
虽然宏观数据似乎与货币抵消理论一致，但学术界利用商品级别微观数据研究时，对这一经验的看法则更为严厉。例如，Cavallo、Gopinath、Neiman 和 Jang（2021）对零售商进口商品的详细微观数据进行了研究，发现美元计价的进口价格上涨的幅度等同于关税，而美元的升值对抵消关税作用微乎其微。换句话说，他们认为汇率变动并未完全传导到进口价格上。类似的结论还出现在 Fajgelbaum 等（2020）以及 Amiti、Redding 和 Weinstein（2019）的研究中。
图 5 核心 CPI 和 PCE 通胀率，年率。资料来源：BLS、BEA
那么，如何弥合宏观数据算术与微观数据研究结果之间的差距呢？首先，像 Cavallo 等人的研究通常关注的是短期效应，而实际情况中，汇率对价格的传导可能远比关税传导更为缓慢：汇率变化的影响不如关税那样显眼，而且进口商往往会对其汇率风险进行对冲，对冲期限可能从几个月到几年不等。如果进口商对冲了汇率风险，则需要一段时间，汇率水平的变化才会传导到发票价格上。任何经济学家都不会认为这种传导永远不会发生，因为在竞争性市场中，生产商最终会将价格降至边际成本；如果经济学家开始相信汇率对交易性商品价格没有影响，他们就必须重新构想经济学的多个分支。Amiti 等（2018）将缺乏汇率传导效应称为一个“谜题”，并推测在较长时期内，汇率效应终将显现。
其次，Cavallo 等人的研究发现，价格上涨发生在进口商支付的价格上，而不是零售商销售的价格上，这限制了关税对消费者价格上涨的直接影响，但会压缩企业利润率。这意味着，在通常优先关注的通胀指标（如消费者价格指数或个人消费支出价格指数）上，其影响非常有限。这有助于调和微观和宏观的经验。然而，如果在竞争足够充分的市场中，即使短期内进口商无法将汇率风险传递出去，随着时间的推移，他们最终也会通过转变供应商来恢复利润率。
第三，解读商品级别微观数据时，还必须考虑到“转口”贸易的影响。为了规避关税，许多Z国企业开始将商品或零部件出口到第三国，进行一些简单加工后再重新出口到美国。Iyoha 等（2024）发现，自关税上调以来，转口贸易的比例增加了约50%。Freeman、Baldwin 和 Theodorakoplous（2023）则发现，虽然直接从Z国进口到美国的制造中间产品仅占60%以上，但如果将那些原产于Z国但由其他贸易伙伴进口的制造中间产品的增值部分计算在内，这一比例会超过90%。
Z国出口商是否选择通过转口贸易以规避关税，在很大程度上取决于其在美国出口商品的需求弹性，这在微观数据研究中引入了一个重要偏差。很可能，那些仍然直接出口到美国、因此直接面对关税的商品，是Z国出口商定价权较强、最容易将价格上涨转嫁给美国购买者的商品。而那些定价权较弱、不得不自行吸收关税成本的商品，则更可能通过第三国进行转口贸易。Z国出口商如果能够将价格上涨转嫁给采购商，就不会选择支付转口贸易带来的额外成本。这一做法会使微观数据研究的结果出现严重的向上偏差：只有那些最能把关税成本转嫁给美国消费者的商品仍然以“Z国制造”的标签出现，而其他经过简单加工后重新出口的商品则贴上不同的原产地标签。换句话说，差分法和相关方法将会高估关税对商品价格的影响。
不过，我们不妨就 Cavallo 等人的研究结果而言，假设美国对所有进口商品征收10%的关税，正如特朗普总统所提议的那样。如果传导效果完全，那么这将导致美国进口商品价格上升10%。再假设美元如同2018-2019年那样在广泛基础上升值10%。根据 Gopinath（2015）的估计，在最初两年中，美元对进口价格的传导率大约为45%，而10%的美元升值将对消费者价格指数产生40至70个基点的影响。
Gopinath（2015）还估计，所有消费中大约有6%至12%来源于进口，而 Briggs（2022）的估计数字大约为10%。假设进口消费占比为10%，传导效果为100%，且征收10%的关税，那么消费者价格将上涨1个百分点。
再加上美元升值所带来的对通胀的降低效应（40-70个基点），这表明关税对价格水平的总传导效应仅占CPI的0.3%到0.6%。在其他条件不变且经济环境平稳的情况下，这样一个适度的价格水平上升只是一次性的，从而是短暂的，而不会导致持久的通胀。然而，在动荡时期或存在较强通胀预期的环境下，这样的变化可能会逐步体现在通胀预期中，并转变为一种商品-工资的通胀螺旋。征税的经济背景、当前宏观经济均衡下通胀预期以及本地供应弹性的脆弱性或稳健性，都将发挥重要作用。值得注意的是，2018-2019年期间并没有迹象表明会出现商品-工资螺旋。
综上所述，如果货币市场能够做出相应调整，关税对消费者价格的通胀影响可能非常有限，大约在0%到0.6%之间。考虑到近年来通胀的波动性，这一影响虽不可忽视，但绝非震撼性的。然而，2018-2019年的经验表明，整体价格水平几乎没有明显上升。此外，全面的税改、放松管制以及能源供应充裕等因素也可以作为实质性的降温力量，压制任何初现的通胀压力；因此，即使存在大幅关税措施，特朗普政府的整体政策仍有可能表现出降温趋势。稍后，我将进一步探讨货币市场是否会调整以及报复风险如何可能改变关税的分析。
税负分担、税收收入与贸易流向
和通胀问题类似，关税负担由谁承担取决于哪些价格发生了调整，但其中存在更多细微差别。在一个货币完全抵消的理想世界中，进口商品的实际价格不会改变，但由于出口国货币贬值，其国民的实际财富和购买力都会下降。而美国消费者的购买力则不会受到影响，因为关税和汇率变化相互抵消；但由于出口国的国民因汇率变化而变得更穷，实际上出口国为这项税负买单，而美国财政部则获得了关税收入。
尽管在货币完美抵消的情况下，美国进口商实际支付的价格变化不大，但美国出口商却面临竞争力挑战，因为美元对外国进口商来说变得更为昂贵。可以推测，他们大都对冲了大部分汇率风险，从短期来看，这种对冲能稍微减轻这种压力。于是出现了一个权衡：如果货币能够完全调整，美国政府就能以非通胀方式通过外国购买力下降来获得税收收入，但与此同时，美国出口可能会受到阻碍。政策制定者部分可以通过积极的放松管制议程来缓解对出口竞争力的拖累，这将有助于提升美国生产的竞争力。Goldbeck（2024）的最新研究指出，在拜登政府执政期间，与监管相关的合规成本每年使经济损失超过GDP的1%，而Laperriere等（2024）的研究则表明这些成本可能会更高。由监管改革推动的竞争力提升可以抵消因货币升值而带来的竞争力下降。
相反，如果货币未能发生抵消作用，美国消费者将面临更高的价格，关税负担将由他们承担。随着价格上涨，长此以往将激励供应链的重构。美国生产商在国内市场的竞争力得到改善，进口商则会被迫寻找关税商品的替代品。随着贸易流向的调整，贸易逆差可能会缩小，但关税收入也因此大幅减少。
上述权衡关系总结见表2（尽管现实情况可能介于这些极端之间）。
表 2：关税总额和无货币抵消下的结果比较
同样，关于税负分担的宏观数据与微观数据研究之间也存在差异。不过需要注意的是，在Cavallo等（2021）的研究中，微观数据表明进口商支付的价格确实出现了上涨，但这种价格上涨并未完全传递到零售商层面。换句话说，税负主要体现在零售商利润率下降上，而不是直接转嫁给消费者。这进一步缩小了微观数据与宏观价格数据之间的差距。
关于微观数据研究中发现批发商利润率下降的问题，也存在类似疑问：这主要是短期效应，而长期来看，批发商盈利能力的变化会引起其他调整，最终使得成本有所转嫁。随着时间的推移，批发商会找到更为低廉的采购渠道。此外，这一结果还暗示Z国出口商的盈利能力有所提升，因为他们既经历了货币贬值，又将关税成本部分转嫁给了零售商——随着时间推移，这些出口商之间的竞争将使盈利能力下降，或促使贸易流向向其他出口国或国内生产商重新平衡。
货币抵消与金融市场
尽管在降低消费者价格波动方面，货币抵消可能发挥积极作用，但从短期来看，它实际上可能意味着金融市场的波动性增加，而非减少。例如，2024年8月初的波动就与日元走势紧密相关。当时，套利交易者大量借入日元以购买其他货币中收益更高的资产，这些高杠杆持仓的资产也同时被其他类型的高杠杆投资者持有。当套利交易因日本银行政策立场转变及美国失业率上升而开始逐步平仓时，高杠杆交易者为了管理风险而纷纷抛售其持有的资产，结果导致纳斯达克综合指数在连续三个交易日内下跌达8%。
图6：纳指与去年的Carry Trade Unwind风波
同样，设想对Z国征收极高关税——比如将有效关税率从约20%急剧提高到约50%，而这一变化同时伴随着货币的类似幅度调整。Z国货币贬值30%很可能引发显著的市场波动。由于Z国要求严格控制资本账户，以使资金留在国内资产中，这使得规避资本管制的激励异常强烈，而这种情况可能对Z国经济产生负面性影响。
Z国资本外流可能导致资产价格崩塌及严重的金融压力。据彭博社报道，Z国经济中的总债务已经超过GDP的350%（见图7）；如此高的杠杆水平意味着资本账户出现缺口时存在巨大脆弱性。由货币贬值引发的泡沫破裂可能使金融市场的波动程度远远超过关税本身直接造成的影响。
总体来看，货币波动引发的金融市场动荡可能远高于关税全部传导到消费者价格所引起的波动。例如，假设对进口商品征收10%的关税能够使消费者价格上升1%，且没有货币抵消作用。这样的调整只是一种一次性的价格水平上升，而不会导致通胀率持续上升，因此中央银行可能会忽略这种变化，从而不会引发过多的金融市场波动。如果中央银行担心二次效应的发生，可能会加息——例如加息75个基点，相当于若通胀率持续上升1个百分点时一半的加息幅度。这种货币政策调整引发的金融市场波动可能会小于汇率市场发生10%变动所带来的波动。
值得注意的是，增值税实际上是一种特殊形式的关税，因为它对出口商品给予免税而对进口商品征税，而中央银行通常不会对其做出反应，因为法律规定的价格变化通常被认为并不反映潜在的供需失衡。（实际上，其他国家实施增值税而我们没有，这反映了各国最初的不同起点。）
图 7 zg经济中的过度债务水平。来源：彭博社
即使没有货币币值或货币政策的响应，关税也会影响企业盈利。例如，Amiti等（2021）估计，那些受关税影响较大的企业在关税宣布后的几天里，其股票市值出现了更陡峭的下降。不过，直接以这些结果为准存在一些问题：许多估计值在统计上与零效应无显著差异，而且市场本身就容易出现过度波动。关键在于关税是否会产生持久性效应，而正如任何投资者所明白的，市场初期的反应往往会随着时间推移而回撤或逆转。
货币抵消发生的可能性有多大？
关税的经济和市场后果取决于关税是否伴随着相应的货币币值变化，因此考虑货币币值能否调整至关重要。在2018-2019年美Z贸易战中，货币抵消机制发挥了有效作用。然而，当时存在一些交叉因素，使得这种比较显得不够明确。
例如，美元不仅仅是相对于Z国在升值；在上述期间，由洲际交易所维护的DXY美元指数（该指数衡量美元相对于其他发达国家货币的表现）也上涨了约10%。如前所述，一对货币中的变动也会影响其他资产，就像日元套利交易的平仓影响了整个金融市场一样。实际上，考虑到美元与人民币货币对对全球经济和市场的重要性，很可能DXY指数中相当一部分的变动是由美元-人民币汇率的变动所推动的。
这一可能性还得到了当期利率走势的支持。在发达市场中，解释货币变动最有力的金融变量通常是收益率曲线前端的利率差；市场参与者通常采用两年期收益率，但具体惯例会根据利率水平和经济环境有所不同。在贸易战期间，美国国债相对于其他G7国家国债的收益优势正在下降；这一利差从2018年1月的约2%下降到2019年9月贸易停战时的约1.65%。
图 8 美元指数与其他 G7 国家两年期主权债务的利差与平均 2 年期债务的利差。来源：彭博社
尽管2018年美联储多次加息，利差仍出现下降。这是因为随着2018年经济数据的陆续公布，市场降低了对未来加息的预期。当然，货币市场通常会跟随预期政策的变化，而非实时发生（已被计入价格）的政策加息。完全预期内的政策变化应当不会对货币市场产生影响。因此，很不可能美元因为货币政策而升值；实际上，美元是在货币政策有限作用下实现升值的。
在2025-2026年，如果美联储在追赶其他央行的步伐中继续降息周期，而支撑美国经济增长的特殊因素（例如财政政策）进一步消退，且美国经济增长与世界其他国家趋同，那么美国国债与其他国家债券之间的收益率差可能会收窄。在低收益率环境下，美元或许更难升值以抵消关税上调的影响，尽管2018-2019年的经验表明，货币汇率仍可以逆转利率差异的影响。
或者，对美国债务可持续性的担忧可能会凸显，从而阻止美元升值以抵消关税影响。上一个财政年度以及本财政年度的美国预算赤字均接近GDP的7%——在和平时期经济扩张阶段出现如此程度的财政松懈是前所未有的。与此同时，随着社会保障信托基金即将耗尽资金，到那时政府很可能为了支付强制性支出而被迫增加借款，预算问题会不可避免地日益严重。
由于货币的一切交易都是相对而言的，市场必须对美国预算问题异常担忧，才能使这一问题阻止美元升值。考虑到许多其他国家的人口结构急剧变化，它们未来也面临严峻的预算问题，尽管它们的主要赤字预计不会大幅上升。此外，由于关税能够增加财政收入，关税率上调可能会缓解赤字方面的担忧，这表明这种因素不太可能成为阻止美元升值的渠道。
还有一个原因可能导致美元不像2018-2019年那样升值，那就是美元起点更高。2018年时，DXY指数处于2014年以后区间的低端，而在本文撰写时，该指数处于这一范围的中间位置。如果DXY接近其长期区间的顶部，这种问题就会更加令人担忧。
最后，美元还将受到经济增长周期性和长期性变化的交叉影响。可能还会出现其他阻碍经济增长、制约美元升值的因素。相反，总统特朗普曾表达过积极放松部分经济管制的意愿。如果这一做法能提振经济增长，就可能进一步为美元提供非通胀的支持。
综上所述，尽管有可能在下一轮关税中货币抵消现象不再出现，但综合考虑各种合理的因素，货币抵消发生的可能性还是大于不发生的可能性。
关税执行
一次性大幅提高关税率（如所提议的幅度）可能会引发金融市场的剧烈波动。这种波动可以通过以下几种途径出现：首先，突如其来的不确定性提升可能导致通胀上升和为中和通胀而不得不提高利率；其次，强势货币的出现及其随之引发的连锁反应同样可能带来市场波动。
特朗普总统及其经济政策团队历来非常重视金融市场，常常引用股市表现来证明经济实力和其政策的受欢迎程度。因此，第二个特朗普政府很可能会采取措施，确保对国际税收体系进行大规模结构性改革时，尽量减少对市场和经济的扰动。为此，有几个步骤可以帮助缓解任何不利后果。
分阶段实施
即使在2018-2019年的贸易战期间，特朗普总统也没有一刀切地对Z国产品立即实施25%的关税，而是给予了一定的预警。他通过公开讨论这些计划，并威胁Z国如果不改革其贸易做法，就会面临更严厉的关税。继明确的威胁之后，关税措施才得以实施，而且18个百分点左右的有效关税增幅是在一年多的时间内逐步分摊开的。
在对Z国征收60%的关税或对全球征收10%的关税时，这种分阶段实施的方法变得更加重要。在第一任政府期间，特朗普总统试图利用关税迫使Z国达成一项贸易协议，而这最终在“第一阶段”协议中成形——包括在知识产权、网络安全、非关税壁垒、金融服务开放以及农产品采购等方面做出改进的承诺，但Z国后来对此置之不理、肆意违反。由于关税本质上是一种谈判工具，特朗普总统在实施关税时显得多变不定——关税是否实施、何时实施以及幅度的大小的不确定性，通过制造恐惧和疑虑为谈判增加了筹码。
在第二个任期中，与Z国事先谈判的理由就没那么充分了，因为Z国已经放弃了其在第一阶段协议项下应承担的责任。当一个国家已经表明它可以撇清之前的承诺时，没有任何担保（例如将其美国国债储备存入第三方托管账户）的情况下，何必再试图获得更多承诺呢？
相反，为了降低不确定性和关税带来的不利影响，新一届政府可以采用类似于美联储在各项政策中使用的“前瞻性指引”来引导市场预期。美国政府可以公开一系列对Z国政策的要求——例如，向美国企业开放特定市场、停止或对知识产权盗窃进行赔偿、增加农产品采购、推动其货币升值等。
如果Z国未能满足这些要求，美国可以逐步实施关税。举例来说，政府可以宣布一个计划，例如每月对Z国的关税增加2%，持续实施，直到Z国满足相应要求为止。
这样的政策将会：
- 逐步提高关税：以一个与2018-2019年相差不大的速度逐步上调，经济似乎能够较好地承受这种调整；
- 将谈判主动权交给Z国：迫使Z国主动进行经济体制改革；
- 在任期中期允许关税超过60%：这也是特朗普总统所表达的观点（“60%只是一个起点”）；
- 为企业提供明确的关税实施路径：帮助它们规划如何应对供应链调整和将生产转移出Z国的问题；
- 减少金融市场波动：通过消除关税实施的不确定性，从而限制因市场猜测而引发的波动。
2018-2019年的关税冲击并没有严重拖累Z国经济，也没有将Z国全部供应链撤回美国。这部分原因是当时的关税冲击是一次性的，且大部分被货币因素所抵消。相比之下，上述方案会导致持续上升的关税率，并且这一上升过程是有明确且逐步的路径可循的。这种做法很可能会对Z国施加更大资本压力，迫使其对供应链进行更大范围的重构。而在巨大的压力下，Z国也更可能作出更多在贸易谈判中让步。关键在于，在Z国放弃了第一阶段协议项下的承诺之后，现在应确保Z国在任何贸易协议下的义务都是有保障的，而不是任其流于空谈。
分级标准、谈判杠杆与安全
上一次贸易战中，对于从Z国进口的不同类型产品，关税率是分级设定的。下一届特朗普政府很可能会对不同产品和不同贸易伙伴采取类似做法。虽然特朗普总统曾提出对全球征收10%的关税，但这种关税不大可能是对所有国家一视同仁。
特朗普政府的顾问、被视为未来可能出任财政部长的Scott Bessent曾提出，可以根据各国的货币政策、双边贸易协议与安全协议条款、各自的价值观等因素将国家划分为不同的类别。根据Bessent（2024）的设想，这些分类能够适用不同的关税率，而政府则可以明确说明一个贸易伙伴需要采取何种举措才能在这些分级中转变等级。
通过这种方式，关税不仅成为一种贸易谈判的工具，还能在贸易和安全领域提供谈判杠杆，从而激励世界上其他国家争取更有利的条件，实现更合理的利益分担。
可以设想出一长串基于贸易和安全标准的指标，决定关税应处于更高或更低的水平，其背后的基本理念是：进入美国消费者市场是一种必须赢得的特权，而不是一项理所当然的权利。例如，美国可能会根据以下标准进行区别对待：
- 该国对来自美国的进口产品征收的关税是否与美国对其出口产品所征的关税类似？
- 该国是否存在压低本国货币的历史，如通过积累过量的外汇储备？
- 该国是否像美国对在美外国企业那样向美国企业开放市场？
- 该国是否尊重美国的知识产权？
- 该国是否协助Z国通过再出口的方式规避关税？
- 该国是否全额履行其对北约的义务？
- 该国在关键国际争端中（例如在联合国）是否站在Z国、俄罗斯、伊朗一边？
- 该国是否帮助制裁对象规避制裁或与受制裁实体进行贸易？
- 该国在各个区域是否支持或反对美国的安全努力？
- 该国是否庇护美国的“敌人”，例如恐怖分子或网络犯罪分子？
- 该国领导人是否在国际舞台上对美国大放厥词？
出于对这种制度对全球市场影响的担忧，特朗普政府可能会采取一种分阶段实施关税的方式，如前文所述，即从低关税起步，逐步达到最高10%的水平。此外，这种体系初期可能只会设置较少的评判标准，待试运行后再逐步增加更多标准。
如果这一体系在长期内能够有效地增加财政收入或者激励贸易伙伴提供更有利条件，其最高关税率最终可能远高于10%，仅适用于少数国家。类似于国内税制，一旦政府开始依据各种行为设定免税和扣除额，就需要提高关税率以达到既定的财政收入目标。
这种体系体现了国家安全与贸易密不可分的观点。贸易条款可以成为获取更好安全成果与合理分担安全负担的手段。正如Bessent所言，“更清晰地将国际经济按共同的安全和经济体系划分成不同区域，有助于……凸显失衡的持续存在，并引入更多摩擦点以应对这些问题。”那些希望受益于美国防御伞的国家，也必须在公平贸易方面符合要求。
这一工具还可以用来迫使其他国家加入美国对Z国征收关税的行列，从而构建多边关税机制。在面对必须在向美国消费者出口遭受关税冲击与对来自Z国的进口征关税之间做出选择时，其他国家会如何选择？这取决于各自的关税水平以及这些关税对其经济和安全的重要性。试图围绕Z国构建一个全球性的关税壁垒，势必会增加Z国进行经济体制改革的压力，但同时也有可能引发全球范围内更大幅度的供应链调整所带来的波动。
从美国的角度看，如果其他国家选择继续对Z国保持现有政策，但接受美国更高的关税，这也并非完全不利——因为在这种框架下，至少它们是为财政收入支付了成本，同时也限制了美国的安全义务。结合关税与安全伞的策略风险较高，但如果成功，其回报也将极为丰厚。
关税与国际竞争力
政府收入必须来自某种形式的征税，而税收体制的特性将影响整体经济增长和国际竞争力。在特朗普阵营中，许多人认为二者是密切相关的。出口产品生产或进口产品成本的相对高低，可能受到一个国家对劳动、消费、资本或贸易征税方式的影响。经济顾问委员会（Council of Economic Advisers， 2018）在解释《减税与就业法案》时便明确给出了这一论点。
财政贬值
所谓的“财政贬值”（fiscal devaluations）的相关文献详细阐述了这一观点。例如，Fahri、Gopinath 和 Itskhoki（2013）表明，通过两种政策组合中的任意一种，都可以完美复制汇率贬值所产生的经济效应：一是进口关税搭配出口补贴，二是提高消费税同时降低工资税。这两种组合都会抑制国内商品和服务的消费，鼓励国内生产，其最终的经济结果与货币贬值完全一致。（需要注意的是，这些政策组合在筹集净税收方面存在差异。）
由于强调竞争力，第二个特朗普政府不太可能支持国内税率（无论是企业税还是所得税）的提高。其主要目标在于使美国相较于其他国家——特别是Z国——对投资和就业更具吸引力，而较高的国内税率会削弱这一目标。事实上，2017年的《减税与就业法案》将美国法定企业税率从2016年经合组织（OECD）中仅次于哥伦比亚的第二高税率降至平均水平（2021年约为21.2%）。Chodorow-Reich、Smith、Zidar 和 Zwick（2024）的研究估计，相比于没有变化的基准，企业在国内投资因税率变化而增加了20%左右。从这个角度看，保持较低的税率是促进美国投资和就业的手段——而通过对外国进口征收关税部分地融资这一目标则更为理想。
这一论点也适用于所得税率。只要劳动供给不是完全弹性的，所得税就会降低工人的税后收入，迫使企业通过提高工资来部分抵消这一税负。对劳动收入加税会使在美国雇佣工人的成本上升，相较而言，更倾向于在国外雇佣工人或进行劳动密集型设备投资。在其他条件相同的情况下，劳动力成本上升意味着在与机器或进口产品竞争时，相应的工作岗位会减少。
扭曲与最优关税率
经济学家们花了大量时间研究税收体系如何影响经济决策，这种影响被称为“扭曲”，即使经济偏离了最佳、效率最大化的均衡状态时所产生的负面效果。这种经济扭曲指的是除了政府筹集收入之外所产生的福利损失。例如，假设某纳税人由于收入税率上升，将每周工作时数从45小时减少到40小时。虽然她因此享受到了更多的闲暇时间，但她原本在那额外5小时内生产的商品或提供的服务以及相应的工资收入，都因此消失，对经济而言，这种损失就是所谓的“死重损失”或“过剩负担”，其计算方式是扣除她多获得的闲暇和政府额外收入后净失去的生产价值。
当然，受影响的不仅仅是工作时间的多少——其他决策如职业选择、教育、创业、薪酬形式（现金或福利）、地理位置选择等也会因此发生调整。这些扭曲主要取决于边际税率而非平均税率，因为最后几小时是否工作，关键在于多赚一美元所面临的税率，而非整体平均税率。更重要的是，这些扭曲若长期存在，其累积效应可能极大地改变经济结构。例如，如果税率影响了企业选址，那么产业集聚效应可能被严重削弱，从而在长期内降低创新能力和生产率成长。
税收的扭曲成本呈凸性，即在高税率水平上增加一点税率带来的经济成本要远大于低税率水平上同样幅度的增加。举例来说，将边际税率从35%提高到36%，对经济的损害远远大于从2%提高到3%的影响。这种凸性源于高税率环境下，家庭和企业为了规避税负而更为激烈地调整其行为所致。
由于劳动和资本收入的边际税率远高于进口税的边际税率，提高关税率带来的经济后果或许不如提高或企业所得税那样严重。例如，Saez、Slemrod 和 Giertz （2012） 提供了一个衡量“边际过剩负担”的基准，即每增加1美元政府收入，其边际过剩负担大约相当于增加收入的38%。用劳动供给的例子说明，当政府从劳动者工资中额外抽取1美元时，该劳动者会减少一定劳动供给，其经济损失（扣除因增加闲暇所获得的效用）大约为0.38美元。
相对而言，贸易经济学家认为，对于一个大国来说，适度征收正向关税在一定程度上可以提升福利。传统理论指出，适度的关税可以改善福利，因为关税国对进口商品的需求减少，从而压低了这些商品的价格。虽然关税也会因减少进口和使得国内生产成本提高而造成扭曲性福利损失，但在一定范围内，这些损失会被进口价格下降带来的福利收益所抵消。当进口减少到足够程度时，进口降价所带来的好处就不再能够弥补由此产生的成本，关税由此转为降低福利。这种初期提升、随后下降的福利效应就暗示了一个“最优”关税率——在该水平下，一个国家能够获得关税带来的所有好处，而超过这一水平则会损害整体福利。
作为参考，《国际经济学手册》Costinot 与 Rodriguez-Clare （2014） 的章节显示，在合理的参数设定下，美国的最优关税率大约为20%。实际上，只要关税水平不高于50%，与完全自由贸易相比，其总体仍能提升福利。换句话说，将美国当前大约2%的总体有效关税提高至20%以下，实际上将有助于提升整体福利；但一旦总体有效关税超过20%，则开始对福利产生负面影响。投资机构目前预测，特朗普总统所提议的关税方案将使有效关税率从目前的2.3%跃升至17%，已接近这一20%的阈值。
此外，关税还可以用来纠正其他国家贸易政策所带来的预先存在的扭曲。Z国在国际贸易体系中的一系列不公平做法——包括对出口导向型产业的国家补贴、明显的知识产权窃取，甚至企业破坏行为——都干扰了比较优势的发现和自由开放的国际贸易秩序。对这些扭曲行为施加纠正性关税，有可能提高整体经济效率。
问题出现于：若其他国家开始对美国的关税进行报复（正如2018-2019年Z国所采取的有限反制措施），美国提高关税可能不仅仅是提升福利。若其他国家被迫予以报复性关税，那么这些额外的报复性关税会给美国带来额外成本，有可能演变成超过最优关税水平的连锁升级，最终导致全球贸易体系的崩溃。其他国家的报复性关税有可能完全抵消美国实施关税本期望获得的福利收益。
因此，防止报复将显得尤为重要。由于美国是全球消费需求的重要来源，并且拥有稳健的资本市场，相比其他国家更容易承受针锋相对的升级，并更可能在“胆小游戏”中取胜。需要注意的是，Z国经济依赖于资本管制，使得储蓄投资在日益低效的资本配置上——例如投资于空置的公寓楼等无生产性资产。若针锋相对的升级对资本管制施加越来越大的压力，迫使资金外流，Z国经济可能会经历远比美国经济更为剧烈的波动。这一天然优势限制了Z国应对关税增加的能力。
至于其他国家，如果特朗普政府将国家安全政策与贸易政策明确合并，有可能提供一定的激励来防止报复。例如，政府可以宣称，针对实施报复性关税的国家，其联合防务义务以及美国防务伞的保障将被视为不那么具有约束力或可靠性。
此外，目前还不清楚是否应该简单地将这种威慑措施的失效视作不好的结果。假设美国对北约盟友实行高额关税，并威胁如果遭受报复性关税，则会削弱对其的北约联合防卫义务。如果欧洲对此进行报复，但同时大幅增加自身的防务支出和能力，从而减轻了美国在全球安全事务中的负担，并减少了美国能力过度扩张的风险，那么美国就达成了多个目标。欧洲在国防上的更大自主权使美国能够将更多精力集中在Z国身上，而Z国对美国来说在经济和国家安全上构成的威胁远大于俄罗斯，同时还能够产生财政收入。
然而，可以明确的是，综合上述考虑，特朗普团队将视关税为对外国增税、从而保留美国人低税率水平的一项有效手段。由《减税与就业法案》引入的较低个人所得税率将在2026年到期，而如果要在不增加赤字的情况下完全延长这些低税率，可能需要在十年的预算期内新增大约5万亿美元的财政收入或债务。毫无疑问，关税将在延续减税政策的方案中扮演重要角色，因为收入总得来自某个地方。
第四章：货币
货币政策和风险
在特里芬世界中，对储备资产的需求导致汇率市场（币值）持续偏离贸易平衡的均衡点。这种贸易失衡是因为实际汇率过高。正如上文所述，汇率高估可以通过关税来纠正，或者像特朗普总统、当选副总统 J.D． 万斯以及彼得·纳瓦罗和罗伯特·莱特希泽等前特朗普政府官员偶尔提出的那样，通过解决其他国家货币低估的问题来纠正。
汇率政策与关税政策的考虑因素不同。追求美元公允价值的主要风险在于，政策干预会降低美元资产在外国投资者眼中的吸引力。在撰写本文时，十年期美国国债的收益率约为每年 4.25%。假设朝着贸易平衡均衡状态下的货币估值方向移动将导致美国国债的外国持有者预期其美国国债持有量的本币价值将减少 15%：这几乎相当于四年的利息支付，以及整个期限内预期利息总额的三分之一以上。三年期美国国债的收益率为 4.1%，这意味着货币贬值将吞噬所有预期利息，即国债持有者在证券的整个期限内都会亏损。
这些风险可能会抑制持有以美元计价的固定收益证券。如果预期的货币价值变化导致资金大规模流出美国国债市场，在财政赤字不断增加且通胀风险依然存在的情况下，可能会导致长期收益率上升。由于经济的很大一部分（如房地产）与收益率曲线的腹部和长端相关联，因此这种上升可能会产生重大的负面后果。如果通胀居高不下，这种风险将会进一步加剧。正如关于关税的部分所讨论的，Gopinath（2015 年）的研究结果表明，美元贬值 20% 将会使消费者物价指数上涨 60-100 个基点。美联储应该将一次性的货币调整（没有二次效应）视为价格水平的转变，而不是通货膨胀率的转变。然而，如果美联储认为这会持续改变通货膨胀率而不仅仅是价格水平，那么根据标准的泰勒规则，它将把隔夜利率提高约 100-150 个基点。
美联储是否决定抵消美元走软带来的任何价格后果，将取决于它是否担心所谓的二次效应，即货币价值的初始变动会导致企业随后几轮的价格上涨。二次效应高度依赖于经济环境，这意味着如果存在许多其他通胀交叉因素，它们就更有可能发生。因此，特朗普政府谨慎选择这种政策变化的时机，或将货币政策与通缩性监管和能源政策相协调，将非常重要。
持有股票的抑制因素有所减轻，因为收益的增长抵消了部分货币损失。标准普尔 500 指数公司的大部分销售额来自海外，随着美元贬值，这些销售额的美元价值会更高。随着公司能够提高销售价格，收益将会增加。虽然较高的收益率可能会对市盈率造成压力，但收益的增长可以减轻波动性。
值得重申的是，这些政策中有许多未经大规模试验，或者近半个世纪以来都没有使用过，而且本文并非政策倡导，而是试图对现有工具进行分类，并分析它们对实现各种目标的有效性。
多边货币方案
历史上，多边货币协定一直是对美元价值进行有意调整的主要手段。1985 年的广场协议（美国、法国、德国、日本和英国协调一致削弱美元）和 1987 年的卢浮宫协议（阻止了美元的进一步贬值）通常被认为是调整货币汇率水平的成功方法（尽管它们的经济后果存在一些争议）。
由于美元在外汇市场上的价值也取决于影响贸易伙伴货币币值的因素，因此与这些伙伴协调一致改变美元价值的目标可能非常有帮助。如今，另外两种主要货币是欧元和人民币，尽管日元也很重要。
就目前情况来看，几乎没有理由预期欧洲或Z国会同意协调一致地加强其货币汇率。近三年来，欧洲的实际 GDP 增长率一直低于 1%，而Z国汽车出口行业的崛起让欧洲如此担忧，以至于它正在实施自己的一套保护主义措施来限制进口。而Z国国内增长如此疲软，以至于Z国选择加倍奉行其重商主义、出口导向型模式，以确保边际收入，这让世界其他国家感到非常不安。事实上，就在几年前，Z国基本上还不是全球汽车出口领域的重要参与者，而现在它已经跃升为世界最大的汽车出口国。欧洲和Z国都不会有意愿削减其产业补贴和其他市场干预措施，因为这些措施会将可贸易制造业需求从自身重新分配到美国。
日本、英国以及潜在的加拿大和墨西哥可能更容易接受货币干预，但在当今全球经济中，它们的规模不足以实现预期的目标。
另一方面，请记住特朗普总统视关税为谈判杠杆，用以促成协议。可以较容易地设想，在一系列惩罚性关税之后，欧洲和Z国等贸易伙伴会更容易接受某种形式的货币协定，以换取关税的降低。
由于货币协议通常以谈判地点的度假胜地命名，如布雷顿森林和广场，我将套用一些诗意的说法，像其他人一样，将特朗普政府中可能达成的协议描述为预期的“海湖庄园协议”。
然而，今天的经济与 20 世纪 80 年代的经济有许多不同之处。一方面，美国总债务占 GDP 的比重现在超过了 120%，而在达成广场协议时约为 40%。这引发了人们对债券市场后果的担忧，而这种担忧在 20 世纪 80 年代并不存在。
Poszar（2024）提出的一种建议是，任何协定应纳入期限安排。Poszar对可能出现在第二届特朗普政府中的经济政策领导人所发表言论的解释，明确将美国提供安全伞的责任与国际金融体系联系在一起，并暗示降低利率的努力有助于为安全区融资。他从潜在政策制定者的言论中归纳出以下“马阿拉戈协议”内容：
1）安全区是一种公共产品，处于安全区内部的国家必须通过购买美国国债来为其融资；
2）安全区是一种资本产品；其最佳融资方式是使用世纪债，而不是短期国债；
3）安全区设有铁丝网：除非你把短期国债置换成长期债券，否则关税将把你拒之门外。
为了增强自身货币，储备管理者必须抛售美元。随着其货币升值，美国将在竞争力方面获得优势，这将有助于我们的贸易和制造业部门。
为了帮助减轻潜在的不利金融后果（例如较高的利率），出售储备的同时可以将剩余储备持有期限进行延长。即便由于货币币值调整导致美元固定收益资产整体抛售，储备管理者对长期债务需求的增加也有助于保持较低的利率。储备持有者持有的美元储备减少，使其本币相对走强，但与此同时，他们所持有的储备期限更长，从而有助于控制收益率水平。
如果按照 Poszar 的建议将延长期限部分转换为特殊的世纪债券，那么为资助全球安全而对美国纳税人施加的融资压力将大为缓解。美国财政部可以从市场上有效“回购”期限，将这一融资转为以世纪债券向外国官方部门出售的方式。
这种“马阿拉戈协议”为 21 世纪版的多边货币协定提供了框架。特朗普总统希望外国能够共同分担美国所提供安全区的费用。美元贬值有助于在美国创造制造业就业岗位，并将全球总需求从其他地区转移到美国。而储备债务的期限延长则有助于防止金融市场波动和随之而来的经济损害，一项协议实现了多重目标。
然而，储备债务期限延长的做法实际上将利率风险从美国纳税人转移给了外国纳税人。那么，美国如何才能使其贸易和安全伙伴同意这样一项协议呢？首先，可以利用关税作为“棍子”；其次，可以以国防保护伞及失去该保护的风险作为“胡萝卜”；第三，中央银行拥有充足的工具来在更高利率风险面前提供流动性。事前关于特朗普能否从墨西哥、加拿大、韩国和Z国等国家获得更有利的贸易条件亦曾存在诸多疑问，但他最终成功了。
请记住，官方部门持有货币储备的目的，在于在市场波动时捍卫本币价值，同时在潜在危机中为进口融资。储备管理者之所以倾向于保持低期限风险，是因为他们需要在市场波动加剧时能够迅速变现储备以保卫本币。如果因利率上升导致持有资产遭受损失，他们在保护本币方面的“火力”便会削弱。长期债务流动性不如短期债务，而对于超长期债务，其买卖价差也可能非常昂贵。
持有长期债务的按市值计价风险可以通过与美联储的掉期额度得到缓解，或者通过财政部的外汇稳定基金予以处理。无论哪种方式，这些机构都可以以面值向储备持有人提供美元贷款，以其长期美国国债作为抵押，这也是参与“马阿拉戈协议”的一种好处。由于储备管理者始终能够按债务的面值获得流动性，这种流动性安排消除了长期债务的市值计价损失风险。正如 Poszar（2024）指出的，联储在 2023 年春季应对区域性银行风险时所采用的银行定期融资计划便是一个可参考的范例。如果储备管理者能够获得掉期额度，保证充足的短期美元流动性，那么持有世纪债券对他们来说风险会更低。为了保持这种掉期额度的获得权，长期来看这将成为继续留在美国安全和经济保护伞内的强大激励。
这种架构将标志着全球市场发生的转变，其程度可以与布雷顿森林体系的建立或终结相媲美。它将使我们的贸易伙伴承担全球安全融资中更大的一部分负担，而这一融资方式则依靠美元走弱，将全球总需求重新分配至美国，并将利率风险从美国纳税人转嫁至外国纳税人。此外，这也将更加明确地划定美国防务保护伞的边界，消除关于谁有资格获得保护的不确定性。
可行性
最重要的是，多边美元调整方案只有在我们的贸易伙伴手中持有可出售美元的前提下才能奏效。与广场协议时期不同，如今的大部分货币储备都掌握在中东和亚洲的贸易伙伴手中，而非欧洲贸易伙伴。欧元区合计的外汇储备大约为2800亿美元，瑞士则拥有额外约8000亿美元。相比之下，Z国的官方储备额为3万亿美元（鉴于Z国经济的国有化特性，非官方储备可能更高）；日本为1.2万亿美元，印度6000亿美元，台湾5600亿美元，沙特4500亿美元，韩国4200亿美元，新加坡3500亿美元。
大部分政府可以出售的美元掌握在中东和东亚政府手中。其中一些国家并不像冷战时期的欧洲国家那样友好。要达到这一目标，将需要一种不同于促成广场协议的外交方式，而如何巧妙地运用“胡萝卜”和“棍子”的组合，更是一项极具挑战的任务。
此外，美国国债中相当大的一部分由私营部门投资者持有，包括机构和零售投资者。这些投资者不会同意在某种协定框架下延长他们所持美国国债的期限。如果这些投资者蜂拥抛售美元资产，其产生的期限延长需求可能会被外国官方部门通过延长储备债务期限而带来的流动性补充所抵消。私营部门资产逃离美元的程度取决于这些投资者对价格变化的敏感性。相比之下，作为储备持有目的的资产更不容易被抛售，而为财富最大化而持有的资产则更有可能流失。
说服贸易伙伴同意这类做法的难度，正是为何需要在关税之后使用货币工具，因为这种工具在谈判中能提供额外的谈判筹码作用。如果最终达成了货币协定，取消关税可以成为激励贸易伙伴的重要组成部分。
单边货币方案
华尔街的共识是，特朗普政府无法单方面采取任何措施来增强被低估货币的价值。这些经济学家通常将美元的主要驱动力归因于美联储的政策利率，并强调美联储不会仅仅因为总统希望实现某种货币效果而降息。
然而，这一结论是错误的。只要政府愿意动脑筋，还可以采取多种措施，而不必依赖美联储降息。
IEEPA
例如，1977年由吉米·卡特总统签署成为法律的《国际紧急经济权力法案》（IEEPA），赋予总统在应对来自国外的威胁——无论是对美国国家安全、外交政策或经济的威胁——时，对国际交易实行广泛管控的权力。这些权力包括限制或禁止国际间信用、支付或证券的转移。该法案构成了财政部制裁权和金融域外管辖权的重要基础。
如果政府有意，IEEPA还可以用来降低外汇储备积累的吸引力。如果美元被高估的根本原因是对储备资产的需求，那么财政部就可以利用IEEPA使得积累储备不再那么有利可图。实现这一目标的一种方法是对外国官方持有的美国国债征收使用费，例如扣留一部分利息支付。储备持有者对美国出口部门构成负担，而扣留部分利息支付可以帮助弥补部分成本。部分债券持有人或许会指责美国违约，但事实上，大多数政府都会对利息收入征税，而美国也已经对国内持有美国国债的投资者征收利息税。虽然这一政策通过货币机制来影响经济状况，但其实质上是针对储备积累的政策，而不是一种正式的货币政策。
从法律角度看，将这类政策设计为使用费而非税收更为容易，以避免触犯税收协定。此项政策并不构成资本管制，因为它只针对外国官方部门，其目的是限制储备积累，而非干预私人投资。
当然，使用费存在引发波动风险。如果激励过度导致大量储备出售，就可能引发动荡，比如美元暴跌、利率飙升，并限制我们在金融域外管控领域的权力。不过，政府可以采取以下措施来减轻这些风险：
首先，从小处开始，循序渐进。
通过从低水平的使用费起步，例如对利息汇款征收1%的费用，财政部可以避免引发大量资金流动。如果这不足以达到预期的贬值效果，再提高到2%，依此类推。面对这样一个具有巨大潜在后果的政策变革，采取渐进方式是必要的。虽然找到“合适”的水平需要时间，但耐心有助于减少不利后果。为了进一步实现渐进，财政部可考虑仅对新发行的国债征收费用，而非所有既有国债。
其次，如同关税一样，对不同国家区别对待。
可以预见，政府可能会对像Z国这样地缘政治对手比对盟友、或对那些操纵货币的国家比对不操纵货币的国家采取更严厉的扣留措施。政府希望将储备货币的使用好处留给盟友，而非对手。不同国家在其储备持有上所面临的税率，可以依据其与美国的关系而有所不同。财政部可以通过证券托管机构和金融中介机构来实施这种使用费，利用其反洗钱和金融情报工具对大部分美国国债的实益拥有者进行准确识别，完全在其能力范围内。
第三，争取美联储的自愿合作。
美联储在货币政策问题上长期以来都有在财政部的指导下进行操作的传统，而在短期利率和需求稳定问题上，财政部也一直听取美联储意见——例如可以参见Mohsin（2024）中关于这一主题的详细历史案例。当财政部决定对美元采纳某项政策时，美联储通常会协助其实施；美联储外汇业务部门可以帮助买卖外汇以实现财政部目标。（关于美联储可能如何买入外汇以及需要对其进行冲销操作的更多内容，请参阅下一节。）
存在一个先例，即美联储曾在财政部干预外汇市场时合作限制利率上升的副作用。关键是，美联储的“双重使命”其实可以被视为“三重使命”：国会赋予美联储“最大就业、价格稳定和中长期利率适中”的目标。其中，最后一项使命为干预提供了依据，如果因转变货币政策而导致利率飙升，提前获得对这种风险的后备承诺有助于避免市场波动。美联储在法定职责中已被授予监管利率的任务——这一任务与保持价格稳定或实现充分就业同样重要。
例如，正如Alon和Swanson（2011）所述，肯尼迪政府时期的Operation Twist的目标就是在防止外流（即实现货币目标）的同时，将中长期利率保持在较低水平以支持经济。那次行动是美联储与财政部的合作，财政部增加了短期债务的发行，而美联储则通过买入长期债券来对冲新增借款。由于货币流动主要由短期利率驱动，这种政策组合既防止了货币外流，又使得较低的长期利率得以支持经济发展。
美联储更有可能与财政部协调合作，前提是提供以下条件：
总统的公开支持；
白宫公开承诺干预将在过渡期间是临时措施，而非永久性的；
对美联储在短期利率决策上的政治支持，以确保其能够继续实现通胀与就业目标。
本质上，美联储可能需要得到保障，以便在利用短期利率实现其通胀和就业使命时能够保持独立性。这种组合实际上会对收益率曲线设定上限，而不是单纯对长期利率的绝对水平进行限制。
另外，有三个关于这一策略的进一步观察是必要的。
第一，如果储备买家的价格弹性较低，那么降低收益率对其来说可能不足以激励其将持仓从美元中多元化出去。在这种情况下，货币可能不会产生太大波动，但美国可以大幅节省支付给这些储备持有者的利息费用。这样，即使美元没有调整到一个更为合理的价值，负担分摊也得到了改善——实际上是由储备持有者对美国纳税人的部分补贴来实现的。如果美国国债买家价格弹性较低，美国实际上是为其提供的公共产品付出了过高的代价，而价格歧视则可以帮助美国重新获得部分价值。
第二，人们可能会担心，过分激励储备资产的转移会限制美国的金融域外管控能力，而特朗普总统此前已经强调他决心维护这种管控能力，并威胁对那些停止使用美元进行交易的国家实施惩罚性关税。关键在于，对外国官方持有的美国国债征收使用费并不会干扰美元在支付系统中的使用，而只影响官方部门储备资产的储蓄功能；一个拥有大量过剩外汇储备的国家可以通过部分减少其储备规模，而无需转而采用其他货币来促进国际贸易。此外，这也再次说明了为何这种政策必须采取缓慢且循序渐进的方式。财政部需要充分了解其政策对交易和金融域外管控的影响，才不至于因对美国国债征收使用费而承担过大的风险，这也进一步支持了渐进原则。
第三，必须强调的是，这一政策不会扩展到美国国内持有美国国债的单位，因为对他们来说不存在货币汇率优势；而且如果目的是从利息收入中增加财政收入，现有其他传统工具就足够了。无论如何，IEEPA（《国际紧急经济权力法案》）仅授权政府对涉及外国当事方的交易采取行动，因此在这一结构下，没有权限对国内持有人征收使用费。
储备积累
另一种单边增强外币的方法是效仿部分贸易伙伴的做法，主动积累外汇储备。通过拿出美元并在市场上将其兑换成其他国家的货币，政府可以对其他货币形成额外需求，从而提升其价值。
就实施而言，有两条主要途径：
第一条途径是利用财政部自有资产，特别是其外汇稳定基金（ESF）。总统可以指示财政部长按其认为合适的方式使用ESF。然而，ESF的规模有限：其总净头寸不足400亿美元，其中100亿美元已投资于外汇工具。
ESF可以通过杠杆操作来扩大作用，但这会增加联邦政府的利息负担。无论ESF购买何种外币资产，这些资产当然会产生一定收益，但在当前的全球经济环境中，其收益几乎肯定低于其所承担的负债成本，从而给纳税人带来损失——只要美国的收益率高于我们的贸易伙伴，这就是一种负向套利。《黄金储备法》还授权财政部长可以“以其认为对公众利益最有利的方式”出售黄金，从而为构建外汇储备提供额外的资金。然而，法定要求规定，黄金销售所得必须“专门用于减少国债”。这一要求可以通过让ESF进行远期美元销售来调和，如果将黄金销售所获得的美元投入到远期合约中，则可能满足减少国债的法定要求。还可以通过其他方式将ESF交易构造成一种债务合约以符合法律要求。尽管这在法律上可能是允许的，但出售国家黄金储备以购买外汇工具可能在政治上付出很大代价，并会改变美国政府资产负债表的资产构成。不过，由于黄金不产生利息，将其变卖以换取收益率为正的外币债务应当能够为美国政府带来收入。
第二条途径是利用美联储的系统公开市场账户（SOMA），这是因为联邦公开市场委员会授权纽约联储这样做。使用SOMA需要美联储的合作——正如前述，美联储在货币政策上通常听从财政部的意见，这种合作可以通过财政部与美联储之间达成的一系列协议实现，但必须是自愿的，以维持美联储在对抗通胀方面的信誉。
由于美联储拥有随意创造货币供应和可以接受任意资本头寸的能力，因此购买力并不会成为规模限制的因素，限制因素更多地取决于可供购买的资产量。
积累外汇储备的最大缺陷在于，必须用这些储备购买某种资产——就像所有事物一样，汇率都有其两面性。如果美联储印制1万亿美元的美元，并用其购买欧洲、日本和Z国的债务以支持主要外币，那么如果其中某个外国政府重组其债务、贬值本国货币或遭遇其他危机，那么这1万亿美元就面临风险。Z国在过去曾拒绝承认其债务，而欧元区作为一个相对较新的机构，其内部机制仍在逐步完善。正如美国可以利用IEEPA对外国官方部门持有的美国国债扣留汇款一样，外国政府也可以对任何美国积累的外汇储备组合施加类似政策；外国可能会给美国带来损失。由此看来，外汇储备组合可能会成为一个显著的弱点。此外，即使我们确信来自Z国的资产具有足够的流通性，由于Z国经济存在的资本管制，也不清楚在大规模操作中究竟能买入些什么。
同样，就像财政部借款购买外国资产一样，美联储在操作外汇储备组合时也可能亏损。如果美联储用美元购买外国证券，从而产生了以银行储备形式存在的额外负债，并通过对储备余额支付利息来承担成本，那么这种交易对美联储来说就可能成为负向套利（因为其资产所获得的利息收益难以覆盖其资金成本）。这种损失将削弱美联储将经营账户的收益上缴给财政部的能力——假定美联储最终实现盈利，纳税人仍可能因此遭受损失。
此外，这种形式的干预可能比其他方法更易引发通胀。当出售的美元是由中央银行新创造的，这种扩张的货币供应方式与外币持有者出售已存在的美元或财政部出售黄金换取外汇所导致的扩张方式不同，其通胀冲击不仅仅体现在货币走弱上，而是一种更为强烈的国内流动性释放。
美联储无疑会设法限制这种通胀压力，通过部分“冲销”新增的货币供应、收紧货币政策来抵消对美元的压力——例如，出售短期票据来对冲因购买外汇而产生的流动性增加，或允许SOMA中的长期持有到期退出资产负债表。如果通过中央银行方式建立外汇储备导致的货币供应增长被美联储视为通胀性，那么为了实现其通胀目标，并在其他条件不变下，中央银行至少会部分抵消这种增长，减少市场上的货币供应。这将对美元形成支撑，抵消部分销售所带来的负面影响。
第五章：市场与波动性考量
先征收关税再谈美元或投资
特朗普第二任期在重构国际贸易与金融体系方面可能会比第一任期更为强势。由于特朗普总统不能再竞选连任，他可以专注于自己的遗产，致力于实现再工业化、振兴制造业以及提升国际竞争力等核心目标。本文回顾了一系列可用来实现这些目标的政策工具。
尽管市场波动风险不容忽视，特朗普总统在任内已多次对金融市场的健康表示关注。这种关注是其经济政策理念和总统成功的重要基础。因此，我预期相关政策将以一种渐进的方式推进，在改善储备资产与防务保护负担分摊的同时，尽量减少对市场的不利影响。
此外，特朗普总统对关税非常熟悉，且在对华贸易中首次实施时，关税成功地增加了财政收入，而针对美元政策的重大改变则对他来说是全新的尝试，其多位核心顾问过去已经警告过其潜在的风险副作用。在大规模赤字时期，关税能够带来收入，而货币调整则无法直接增加收入。
这些考量引出了几个结论：
修改美元政策相比调整关税更需要谨慎。
采取措施增强那些被低估的货币，可能要等到相关风险可以被减缓之后才会启动。政府很可能会等待通胀与赤字压力降低，以避免可能随美元政策改变而产生的长期利率显著上升风险。同时，等待美联储换届也会增加美联储自愿配合推进货币政策调整的可能性。
关税既是一种谈判杠杆，也是一种收入和公平工具。在任何要求贸易伙伴配合实施的弱美元政策转变之前，关税往往会先行介入，因为只有美国拥有更多的谈判杠杆，任何协议的条款才会更有利。上一次，关税促成了与中国的第一阶段协议；下次，也许它们将引导出更广泛的多边货币协定。
因此，我预期，相关政策在对美元产生正面影响之前，其调整方向是先让美元受益，再转向让美元承受压力。
虽然人们现在对关税已有较为清楚的认识——关税会使美元升值，但其升值的幅度仍存在争议——而汇率政策的轮廓则较为模糊，部分原因在于美元政策数十年来未曾有重大改变。这也进一步说明了在调整汇率政策时需要比调整关税更为谨慎。
关税所提供的杠杆还有另一个潜在用途：通过一种替代性的“海湖庄园协议”，以取消关税换取贸易伙伴，尤其是Z国，在美国进行重大工业投资。类似的交换在里根政府时期对解决贸易冲突起到了关键作用（部分由罗伯特·莱特希泽推动）。在七月的评论中，特朗普总统曾表示，他欢迎Z国在美国投资建设包括汽车工厂在内的项目。虽然这种协议是可行的，但也必须保持警惕。首先，Z国在遵守与美国达成的贸易协议方面记录并不佳，且第一阶段协议的记忆依然清晰。因此，美国必须要求一定的保障措施——例如将Z国的财政部投资组合托管，以确保其履行协议。其次，Z国不情愿作出此类让步，不愿在海外输出部分工业生产以在非Z国国民中创造就业机会，这可能需要漫长的谈判过程或施加重大压力。美国不可能坐视Z国拖延谈判，因此很可能首先施加关税，以促使谈判达成协议。总体来说，这种情况依然是先征关税，再达成协议，因为协议需要一定的压力才能成形。
此外，由于降低通胀对缓解债券市场担忧至关重要，同时也有助于美联储推行更大幅度的降息周期，特朗普政府很可能会优先采取通过供给侧自由化来降低通胀的结构性政策。这意味着会有激进的放松管制措施和集中降低能源价格的努力。这样的组合可能会对油价产生看跌影响，但对能源生产商来说则表现得较为模糊，而对股市和经济增长则持看涨态势。如果去管制能提升潜在增长率并降低通胀——就像第一届特朗普政府时期所实现的“非通胀性增长”一样——那么这将有助于支持债券与股票市场。
最后，关税政策可以设计成分等级收取，根据其他国家分担储备资产和防务保护负担的意愿而定。那些乐于分担负担、努力进入安全区的国家可能会面临较低的关税；而关税较高的国家，其资产会受到较为不成比例的冲击。
多边货币方案
促使贸易伙伴同意采取多边方式以增强被低估货币的做法，有助于抑制不必要的波动性。一项协议中，如果我们的贸易伙伴将其储备持有的资产转换为超长期美国国债，将会带来以下好处：
a） 减轻财政部的融资压力，减少需要在市场上出售的期限；
b） 通过降低未来预算持续恶化时必须以更高利率再融资的债务金额来改善债务可持续性；
c） 巩固美国提供防务保护伞和储备资产的密切关系。甚至可能有理由在这种情况下出售永久债券而非世纪债券。
在这种情形下，美元和长期国债收益率可以同时降低，而不是彼此逆向运动。但如上所述，让友好或盟国的中央银行将所持有的美国国债期限延长本身就已十分不易；此外，这种流入必须足以压倒私营部门因外汇损失而可能大量抛售的影响。造成这种不确定性的原因在于，私营部门持有美元资产的很大一部分是出于储备目的，因此对价格变化的敏感性较低。这种情况是否仅为短期波动，将取决于货币损失的规模、私营部门的价格敏感度、美国长期预算前景改善的幅度，以及美联储是否决定参与协调这一过程。
单边货币方案
单边的货币方案虽然带来更大的波动性风险，但也提供了更大的行动灵活性。如果美联储创造美元来购买外国资产，它可能会寻求对这种货币创造行为进行冲销操作，而这种冲销操作会产生后果——很可能表现为前端收益率上升、后端收益率下降以及收益率曲线变平。若财政部对外国储备持有者所持的美国国债征收使用费，那么如果美联储愿意协助控制因之引发的不必要的利率波动，这将大有裨益，前提是美联储在不违反其通胀任务的前提下行事。
如果美联储不协助单边进行货币政策转变，则可能出现更大幅度的波动。如果美国采取措施，通过对外国持有美国国债的利息或本金汇款征收使用费来打击外国持有者，则随着外国投资者减少持仓，期限溢价可能会上升。美国国债收益率的急剧上升可能导致股市下跌。因此，在采用这种方案时，政府可能会采取渐进步骤，先从极小幅度的扣留开始。小幅、缓慢的调整可降低波动性，但也会延长找到理想的利率与汇率组合所需要的时间，因此耐心将是十分必要的。
尽管可能采取渐进措施，市场或许仍会出现急剧波动；仅仅政策转变的蛛丝马迹就可能在未真正实施政策前就引发重大市场波动。此类波动性有可能引发全球投资者在重新配置其美元资产时推动长期收益率急剧上升。如果没有美联储帮助限制收益率上限，或没有外国储备持有者延长持有债务期限，政府在稳定收益率方面的可用手段就会大幅减少。不过，仍有一些“妙招”可以尝试：
积极的财政部债券发行
如 Miran 和 Roubini（2024）所讨论的那样，通过缩短债务的到期期限，财政部可以减少市场上由于外国出售而增加的期限供应。正如 Miran 和 Roubini（2024）所指出，该政策存在一定限制和成本，但在这种背景下采用所谓的“主动债务工具发行”（ATI）的理由是为了缓冲因外国抛售引起的波动性。
利用外汇稳定基金
在这种情形下，外汇稳定基金可以用来帮助降低市场波动性。
推行并行政策
同时推进一项并行政策：包括放松管制、提供低廉能源以及进行财政整顿以减少赤字和通胀，这将提升总需求并减少市场上债务的供应，从而帮助抵消外国出售造成的冲击。采取非金融手段来提升美国国债的基本吸引力也大有裨益。
这些措施虽然在短期内无法提供大量的金融力量来对抗市场波动，但在较长时期内可能发挥作用。显然，采取这种单边做法风险更高，但如果总统决定改变汇率市场，这仍是一种可供选择的方案。
在所有情况下的共同后果
如果政府推行上述任何一种方案，会带来一些共同的后果：
朋友、对手与中性贸易伙伴之间界限更为明显
处于安全和经济保护伞之内的朋友国会获得更多的负担分摊。依据这种负担分摊的幅度，朋友国可能会享有更优惠的贸易或货币条款。而处于保护伞以外的国家，则将面临更激进的关税和其他政策措施，且难以享受美国消费市场的便利。这些变化无疑会对资产价格产生明显影响。
撤销保护伞的威胁
如果在未实行负担分摊的前提下撤销安全保护伞，其结果也将带来潜在且可能剧烈的市场后果。这会促使各国加大国防投资吗？是否会激励不良行为者对那些不在美国防务保护伞内的国家采取更激进的行动？这些重大不确定性将渗透到市场中，导致那些面临更大安全风险国家的资产风险溢价上升。
汇率市场隐含波动率的结构性上升
这类每隔数十年才会出现一次的重大政策转变预期，很可能显著提高市场对于波动性的预期。
促使各方加强寻找美元替代品的努力
这些政策可能会大大推动那些试图降低对美国依赖的行为。寻找美元及美元资产替代品的努力将会加强。尽管推动人民币国际化或创造任何形式的“金砖货币”仍面临重大结构性挑战，这些努力很可能继续失败，但像黄金或加密货币这样作为替代储备资产的方案可能会从中受益。
第六章：结论
特朗普可能的下一任期为国际经济体系带来深远变革和伴随而来的波动性创造了潜在条件。对于投资者来说，重要的是了解政府可能采用的各种工具，以及其试图避免不良后果所采取的措施。本文旨在提供一种“用户指南”：对部分工具、它们可能带来的经济与市场后果、以及减缓不利副作用的步骤进行概述。
华尔街普遍认为，如果政府希望干预美元的外汇价值，是无计可施的，这一共识是错误的。政府实际上拥有多种手段，无论是通过多边合作还是单边行动，都能够对美元汇率产生影响。然而，无论采取哪种方式，都必须关注如何降低波动性。贸易伙伴或美联储的协助在这方面将大有帮助。
无论如何，由于特朗普总统已经证明关税能够成功地为其从贸易伙伴那里争取谈判杠杆以及财政收入，因此，很可能在使用任何货币工具之前，先行征收关税。由于关税操作对美元是正面的，投资者必须了解国际贸易体系改革的先后次序。美元很可能在反转之前先有所走强——如果真的发生逆转的话。
特朗普政府有一条路径能够重构全球贸易和金融体系，从而使美国受益，但这条路径十分狭窄，需要精心规划、精准执行，同时注意采取措施以减少不利后果。
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