出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
9月15日，发布公告，宣布终止全资子公司对外投资。
在销量下滑，产能利用率较低的背景下，李子园收缩含乳饮料新增产能，也在情理之中。不过公司的产能扩张并未停止，目前账面仍存在5个较大的在建项目，总预算达到了15.8亿元。
依靠甜牛奶起家的李子园正面临产品老化问题，消费习惯改变以及渠道变迁冲击着李子园的基本盘。近几年公司开始跨界推出新产品，目前新品规模还较小，但是大幅提升的费用率抵消了原材料成本下降带来的毛利率提升。
李子园终止对外投资 销售下滑下产能利用率低
李子园本次终止的产能项目从2022年就开始筹划。2022年1月12日，李子园全资子公司云南李子园食品有限公司（以下简称“云南李子园公司”）与陆良县人民政府签署了《投资合作协议》，拟在陆良工业园区青山片区云南李子园食品有限公司北侧规划投资建设3条含乳饮料无菌灌装生产线，配套建设仓库等附属设施。项目总用地规模约89亩，计划总投资约为2亿元。
2025年9月12日，云南李子园与陆良县人民政府签署《云南李子园含乳饮料（二期）项目解除协议书》，双方约定协议于2025年9月12日协商解除。
该项目原计划建设周期三年，2025年12月31日前竣工投产。公告解释称，因土地规划、产业规划等有关客观因素，相关手续不能满足项目开工建设和发展需求。同时考虑到时间成本、项目规划和行业需求变化等情况，决定终止该项目。
含乳饮料是李子园核心收入来源，从2022年起含乳饮料收入增长就陷入停滞。今年上半年，李子园含乳饮料营业收入一举下滑11.19%。目前公司已经产生较严重的产能闲置问题，截至2024年，5个工厂总产能37.59万吨，而实际产能为24.88万吨，产能利用率仅为66%。今年上半年销量下滑后，产能利用率估计会继续下滑。在这种情况下，李子园收缩含乳饮料新增产能，也在情理之中。
不过李子园的产能扩张并未停止，目前公司账面存在5个较大的在建项目，总预算达到了15.8亿元。根据此前披露，到2029年公司相关项目产能将完全释放，届时产能将提升至59.26万吨，以此估算产能相比2024年将增加58%。
李子园2021年登上A股市场，上市以来一直在扩张。2021年首发募资7.76亿元，2023年发行可转债再度募资6亿元，总计募资13.76亿元，绝大部分投入了扩产能项目。
从2021年到2024年，李子园投资活动现金流净流出15.06亿元，经营活动净流入12.53亿元，筹资活动净流入6.7亿元。
除了发行可转债融资之外，公司还通过借款融资。截至今年上半年，短期借款达到1.58亿元。与此同时，固定资产水涨船高，2025年上半年达到9.3亿元，在建工程达到1.09亿元。
对于李子园来说，如果未来销售跟不上，新增产能消化将成为公司需要面对的重要问题。
李子园能否打造第二增长曲线？
今年上半年李子园营业收入减少8.53%，而从2022年起公司收入增长就陷入停滞。
对于李子园来说，面临的最主要问题是产品老化。
李子园依靠甜牛奶起家，甜牛奶乳饮料系列产品销售收入占主营业务收入的比例在90%左右，单一产品依赖程度较高。近几年在原奶过剩、需求端承压的大背景下，乳制品公司普遍面临较大的业绩压力。对于含乳饮料来说，一方面消费者送礼行为发生改变，奶茶、咖啡、植物饮料等新式茶饮的兴起起到替代作用。另一方面KA等多元化渠道的崛起正在重塑渠道，对传统商超、小商店产生冲击。
根据马上赢的数据，从今年二季度来看，运动饮料、植物饮料依然保持着相当高的同比增速，均超过30%，即饮果汁呈现较好的同比增速。含乳饮料整体市场份额则面临较大幅度的回调，与此同时，“健康化趋势在近几年的饮料市场中持续推进，含乳饮料的含糖量、乳添加量等问题一直面临着争议……整体类目的增长与重要性也回归到持续下降的通道当中。”
2024年李子园华东、华中市场收入均出现下滑，华东是其最大的市场，其次是华中与西南。今年上半年，这三个市场收入均在下滑，其中华东与西南下滑幅度超过10%，经销商则净减少415家。
为了应对产品老化问题，李子园也开始迈出产品创新步伐，2024年推出风味调制乳、每日五黑、每日五红等新品，2025 年推出营养素饮料、调制乳、果蔬汁类饮料等创新产品。今年3月份，公司通过的宁夏“李子园日处理1000吨生乳深加工项目”，总投资达到3.2亿元，建设项目就包含全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪、奶制品深加工生产线等。
从目前来看，李子园主要在押注AD钙奶和功能性饮料两个赛道，从2025年上半年业绩数据来看，新品收入规模还比较小，公司究竟能否培育起甜牛奶之外的第二增长曲线，还有待观察。
随着经营层面的转型，李子园销售费用率也在提升，此前一直稳定在12%左右，2024年则一举提升至14%，今年上半年接近15%。管理费用率从此前的5%左右提升至2024年的7.46%，今年上半年更是超过8%。
费用率的提升一定程度上抵消了原材料成本下降带来的毛利率提升。2024年公司毛利率提升3.23个百分点，净利率则下滑近1个百分点。
新品表现已经成为李子园目前最大的看点，在今年9月份举行的半年度业绩说明会上，投资者关注的问题主要围绕新产品研发和推广情况。对于李子园来说，能否抓住转型窗口期打造第二增长曲线至关重要，但是跨界失败带来的成本和风险也不容忽视。
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