第七届金麒麟公用事业最佳分析师第一名长江证券张韦华最新观点:新能源三重底部共振下 行业投资长夜将明(股)

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　　第七届新浪财经最佳分析师荣誉榜出炉，公用事业行业第一名为张韦华团队。

　　新浪财经整理张韦华最新观点如下：

　　长江证券-公用事业行业周报：输配电定价办法修订，着力促进新能源消纳-251130

　　近日，国家发改委修订了《输配电定价成本监审办法》《省级电网输配电价定价办法》《区域电网输电价格定价办法》和《跨省跨区专项工程输电价格定价办法》四个办法，完善输配电价监管制度，适应新型电力系统建设的新要求，着力促进新能源消纳利用对比来看：成本监审方面：1）新增对于贷款利率核定标准，“电网企业贷款利率按照集团合并口径平均融资利率核定”，更加准确地反映电网企业实际融资成本。2）对于材料费及修理费，由此前“按剔除不合理因素后的监审期间平均值核定”转变为“按剔除不合理因素后的监审期间平均费率核定，但不得超过最末一年核定金额”；对于管理类费用，由此前“按剔除不合理因素后的监审期间最低年份水平确定，但不得高于上个监审周期核定水平”转变为“按剔除不合理因素后的监审期间最低费率确定，但不得高于上个监审周期核定的费率”。

　　省级电网：1）参数确定方面，权益资本收益率的核定重新锚定“监管周期初始年份前一年国家10年期国债平均收益率加4个百分点”，相较此前2020年版文件中参考“国资委对电网企业经营业绩考核确定的资产回报率”，新版的收益率核定方式更加客观，并且提出“考虑促进电网均衡协调发展、保障用户经济可承受等因素，可以丰补歉、东西帮扶，对省级电网企业收益率作适当调整”，保障电网合理回报的同时缓解区域间的电价失衡。2）电价机制方面，办法提出“电网企业服务于新能源就近消纳等新型主体时，可实行单一容量制电价，并加强全流程监管”，明确就近消纳项目中电网、发电企业以及用户的责任分担，公平疏导公共电网提供稳定供应保障服务的成本，完善新能源多元化的消纳路径。

　　跨省跨区专项工程：1）监审周期方面，此前跨省跨区专项工程竣工决算并开展成本监审后，核定正式输电价格，并在工程经营期内每5年校核一次。而新版办法规定，跨省跨区工程竣工决算后，与省级电网、区域电网同步开展成本监审，核定正式输电价格或进行校核。三类电网实现成本监审同步开展，确保成本核定不重不漏，进一步提升成本和价格监管效率。2）输电收入分享方面，此前“专项工程实际线损率低于核价线损率产生的收益，由电网企业和电力用户按1：1分享”，新版办法完善为“专项工程因实际线损率与核价线损率偏差产生的损益，按月由购电方承担或享有”。3）同时办法提出，“针对以输送清洁能源或联网功能为主的跨省跨区工程，探索两部制或单一容量制输电价格，并配套探索输电权交易”，适应我国当前新能源建设以西部为主的特征，打通制度框架，降低新能源交易成本，促进新能源跨省跨区消纳利用。

　　整体来看，此次输配电成本监审和定价办法的修订，一方面优化完善了部分成本参数，有助于更加合理、准确地反映输配成本，结合当前的宏观利率环境，暂不考虑其他影响因素的变动，输配电价或将有所降低，电价机制有望更加合理；另一方面，新规着力促进新能源消纳利用，明确新能源就近消纳项目输配电价机制，同时提出跨省区消纳探索两部制或单一容量制输电价格，适应我国当前新能源发展特征及消纳形势，为新能源多元化消纳、跨省区消纳提供了更加完善的制度保障。

　　投资建议：推荐关注优质转型火电运营商、、、、中国电力、华润电力、和以为代表的“煤电一体化”火电；水电板块推荐优质大水电、、和；新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐H、新天绿色能源H、和。

　　风险提示

　　1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险。

　　长江证券-公用事业行业：“五问五答”看当前火电投资逻辑-251110

　　度电盈利修复至高位，布局火电的逻辑是什么？

　　我们判断火电当前处于新老投资框架切换的历史级别拐点，基于这一判断，火电行业的资本市场行情久期可能会超出市场的基础预期，而且当前时点无论是“老周期框架”还是“新红利框架”均有相应的逻辑支撑：“周期框架”下，当前煤价并不具备持续大涨甚至重现2021-2022年走势的基础，而适度上涨也可以通过电价顺价有效传导，从而维持火电企业盈利景气度；“红利框架”下，随着容量电价的阶梯式抬升，火电的盈利情况与煤价的关联度进一步下行，即使度电盈利难以边际扩张，火电运营商未来业绩、分红的可预期性、可持续性都在提升，资本市场通过拉长资产久期、优化折现率的方式仍有望实现对火电资产价格的重估。

　　PB估值存在失真，何种定价方法更加适用？

　　市场过去长期以PB估值体系看待火电运营商，主要原因系视角基于“老周期框架”而定，但这种视角在投资框架切换的过程中便会显得有效性不足，而如果以“新红利框架”审视火电运营商，市盈率或者股息率定价是比较好的参考依据。https：//www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）市盈率角度下，火电估值长期低于其他电源，部分火电公司PE不足10x，偏低的估值水平随着容量电价的加持、估值框架的切换将会得到重新审视；股息率维度，煤炭采掘、石油开采等类似的“周期红利”资产，4.5%-5.0%左右的股息率是市场长期资金可接受的水平，而基于2026年业绩预期，华能国际H预期股息率在8%以上，大唐发电H及华电国际H的预期股息率均接近6%，仍有相应的修复空间和投资价值。

　　全国性火电央企OR区域性火电企业？

　　相较于区域性火电企业，我们更推荐关注以华能国际、大唐发电等为代表的全国性火电央企。我们提出这一观点的原因在于：容量电价机制的完善对于整个火电行业，无论全国央企还是区域国企，均构成向上的β，而选择全国央企中的华能、大唐等则是因为央企相较于地方国企具备特定的α。中央国资委对于央企的考核已经从简单的“一利五率”升级至综合考虑“市值管理”和“分红倡导”等，在这一背景下全国央企的利润兑现率、分红增长率大概率好于市场预期。

　　此前“煤价涨-火电跌”的现象为什么今年没有出现？

　　相较于2024年，2025年煤价对于火电股价的影响权重大幅降低，主要原因还是在于投资框架的切换。2024年仍以“周期框架”为主导，而2025年，一方面2026年容量电价将有明确抬升、“周期切换红利”的预期更加明确，另一方面在经历2025年全国中长期协议电价下行后，市场发掘火电运营商的业绩仍有超预期的韧性。

　　火电企业未来的利润增长点与看点在哪里？

　　首先，华能国际和大唐发电等全国性火电央企，可以相对灵活结合行业及区域政策变化，因时因地制宜地开发合适的电源种类，可以规避押注或过于集中于单一电源所带来的风险。其次，随着新能源发展转向需求导向、效益为先的高质量发展阶段，新能源板块的资本开支压力有望明显缓解，叠加火电商业模式受益于容量电价的完善，对于投资者而言央企资本开支达峰后增加股东回报是一个潜在的资产价格进一步向上重估的期权。再者，随着电力体制改革的进一步深化，火电灵活性价值的兑现有望使得火电的度电盈利仍有向上的空间。

　　风险提示

　　1、电力供需存在恶化风险；

　　2、煤炭价格出现非季节性风险。

　　长江证券-公用事业行业：板块持仓历史新低，配置性价比凸显-251103

　　板块持仓历史新低，配置性价比凸显

　　2025年三季度，公募基金公用事业板块重仓持股比例为0.31%，环比上个季度下降0.78个百分点，板块配置比例有所回落，当期配置占比历史同期分位数为1.61%，同期行业标配比例为2.29%，超配比例-1.98%。电力持仓占比0.29%，环比上季度降低0.78个百分点。细分板块中，火电/水电/核电/新能源持仓占电力持仓比重分别为45.77%、27.23%、2.72%和24.15%，分别环比+12.59pct、-25.50pct、-0.82pct和+13.72pct。

　　火电：资金兑现持仓回落，重视火电红利价值

　　三季度，火电板块持仓整体回落，主因系：1）市场风险偏好抬升，防御性资产存在减持压力：今年以来新消费/创新药/科技等方向轮番表现，增量资金持续流入推动市场情绪升温，防御性火电资产减持压力持续提升。2）电价博弈开启同时中报业绩落地后部分资金兑现修复预期：三季度煤价温和回暖、偏弱运行的背景下，市场对电价预期仍存在较大担忧，同时中报业绩落地后，部分资金兑现前期业绩修复预期。但仍有、、等部分火电公司获得机构增持。虽然三季度机构持仓大幅回落，但港股龙头火电公司表现强势，港股火电公司普遍具备更高的股息吸引力，对险资等长线资金的配置价值凸显。近年来火电经营环境持续改善，2026年起煤电容量电价即将迎来阶梯式提升，一线火电公司的盈利兑现和分红表现展望向好，红利属性进一步增强，火电的价值重估有望提速。

　　水电：市场情绪偏弱持仓下降，看好低位布局机会

　　三季度水电持仓明显回落。一方面，长江电力公告拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，市场情绪明显承压并外溢至整个水电板块，主要水电公司持仓普遍降低；另一方面，三季度长江干流及雅砻江等主要流域来水偏少，短期业绩波动下部分资金或有所减持。从行业龙头配置占比变动来看，前期估值处于低位的川投能源占比边际回升。此外，我们认为短期业绩波动并不影响水电资产的长期价值，且当前水电估值具备充分吸引力，截至10月31日，长江电力预期股息率与十年期国债利差已经达到2023年以来的93.5%分位数，红利价值极为突出。

　　新能源运营：板块持仓显著回落，低估值强α标的获增持

　　从重仓持股角度看，新能源子行业的持仓市值在2025年三季度明显回落，主因或系部分省份机制电价竞价结果偏弱以及短期业绩承压的共同影响，但仍有优质海风运营商中闽能源、绿电龙头龙源电力H股以及绿色甲醇核心标的获得市场增持，体现出市场优选低估值、强α标的的特点。我们认为，短期的竞价压力恰恰标志着行业高质量发展阶段正式开启，在行业配置性价比突出、基本面开启回暖周期的背景下，我们依然看好绿电公司的长期投资价值。

　　核电：风偏影响配置情绪，板块持仓全面回落

　　核电三季度持仓占电力持仓比重达到2.72%，环比降低0.82个百分点，主因系市场风险偏好抬升以及核电公司中报业绩偏弱的影响，此外，核电电价一定程度上受到年底电价谈判的影响，部分资金博弈流出。我们认为，火电电价预期的强化也巩固了核电的电价“锚”，且电价波动对核电公司的业绩影响有限，随着投产新周期的开启，核电长期价值依然稳固。

　　风险提示

　　1、电力供需及政策存在恶化风险；

　　2、煤炭价格出现非季节性风险。