来源：金融时报
今年以来，债市走势被市场高度关注，长债收益率一度持续下行。不过，随着央行多次提示债市风险，债市多空博弈加剧，市场上短期博弈炒作的行为开始减少，债券市场供求有望进一步趋于均衡。
围绕债市的一些热点问题，《金融时报》记者采访了有关业内人士。“总体来看，我国债券市场持续健康发展，是实体经济的重要融资渠道。”业内专家告诉记者。对于今年的“债牛”行情，央行从宏观审慎角度出发多次提示风险，旨在阻断单边行情放大风险。我们应更重视投资者教育，提醒债券市场是有涨有跌、投资是存在风险的。
警惕单边一致预期下的债市“踩踏”
近年来，我国债券市场改革开放取得显著成就，市场化水平不断提升。债券市场规模持续扩大。根据记者获悉数据，截至2024年7月末，债券市场余额达167万亿元，同比增长9.8%，稳居全球第二位。债券市场交易活跃度大幅提升。2024年上半年，现券交易规模达260万亿元，同比增长33%，换手率1.6倍，较上年同期增长21.5%。债券市场支持实体经济力度不断增强。2024年上半年，政府债券和公司信用类债券净融资4.8万亿元，占社会融资规模增量的比重上升至26%，同比提升4个百分点；公司信用类债券余额达32.5万亿元，是仅次于信贷的第二大融资渠道。
与此同时，长债收益率波动现象也引发持续关注。“年内长债收益率一度累积下行达50个BP。”有业内人士解释，这是诸多因素综合作用的结果。
一位机构投资者谈到，当前，我国国债利率走低主要是受市场供需关系、投资者行为等因素影响。部分市场机构为增厚收益，集中购买长久期资产，长期限债券需求显著上升，短期内供给则相对偏少。
“理财资管等产品大量增持长债，既有资产配置的需要，背后也有博弈央行降息预期落地、炒作获利的想法。”有业内人士透露，一些投资机构预期央行可能会通过购债行为向市场注入资金流动性以刺激经济增长与通胀回升，于是他们计划大手笔买入长期国债待涨而沽，但这反而会导致更大范畴的资金空转。
更让金融管理部门警惕的是，这种一致性行为可能会造成“拥挤交易”。一位业内人士对记者称，“这就好比现实中很多人挤在一个很小的市场，会造成拥堵甚至引发‘踩踏’。一些机构投资者都寄希望于在价格高位，能够脱手短期买入的长债，实际上在趋同性交易中很难实现，一旦价格大幅逆转，机构手中已持仓的大量长债，是难以短期内在市场上以合理价格出手的。”
实际上，过去几个月里，央行已多次提示相关风险。“先是强调未来在公开市场操作中逐步增加国债买卖，但会有买有卖，也不是QE。7月央行又宣布已与部分银行签订国债借入协议，后公布对于出售中长期债券的银行，阶段性减免中期借贷便利（MLF）质押品。”专家解释，这些行为都是为了避免单边一致性行为可能的系统性风险。
值得关注的是，债市“踩踏式”交易导致债券价格大幅下跌、基金和理财产品集中赎回，进而导致债券价格进一步下跌的负反馈效应还历历在目。2022年11月受疫情政策放松预期影响，国债收益率曾在短时间内跳升了大约20个基点，债券价格大幅下降，债券基金出现大面积亏损，后续资金大量赎回又进一步加剧了市场波动。而2023年以来长债收益率已下行60个基点，呈现单边市场行情，吸引了大量资金流入，还出现了一些杠杆交易。这些都值得投资者引以为戒，也令金融管理部门高度警惕。
“对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。”有业内人士提示。
坚持市场化、法治化原则
促进债市规范发展
《金融时报》记者关注到，随着市场对债市的关注度持续保持在高位，市场上也出现了不少“小作文”。有的“借监管之名”，制造一些所谓能影响市场交易走势的噱头或传闻；有的迎合市场情绪，鼓吹“金融管理部门‘子弹’不多”，为自身操作造势。
“实际上，短期国债收益率可能受到经济预期的影响，但是超长债收益率的剧烈波动往往是受到了市场情绪的影响。”一位业内人士对《金融时报》记者分析称，“有的人用‘小作文’为符合自身利益的市场趋势造势。”
据业内人士介绍，“小作文”被一些人娴熟运用——个别人士在市场波动时，一边编制“小作文”，一边在现券市场上通过远期交易引导单边行情，另一边还在国债期货市场提前建仓，获取高杠杆巨额收益。
对于金融管理部门的一些政策，亦有部分人士在误导舆论。例如，近期间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）对部分机构违规行为的公告，就被一些人质疑为央行用行政手段干预市场，知情人士分析称，“这是部分人混淆视听。”
具体来看，8月8日，交易商协会官网公告称“在交易商协会查处的案件中，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，对于其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理”。
8月7日，交易商协会通报称，近日，交易商协会监测发现，江苏常熟农村商业银行股份有限公司等4家银行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会对上述4家机构启动自律调查。
更早些时候，交易商协会曾于今年4月发布消息，对6家中小金融机构涉嫌违规代持、出借债券账户等违规行为启动自律调查。彼时，交易商协会表示，根据市场机构反映，部分中小金融机构从业人员与外部人员串谋，利用国债利率下行预期进行代持、利益输送等违法违规行为有所增加。
近年来，农商行“买债”之风大行其道，在存贷款业务增长难以为继的情况下，急于寻求第二增长曲线，将国债视为低风险、稳收益的投资工具。一些机构债券收入占营业收入比重甚至超过50%，偏离了服务县域经济的定位。
不过，《金融时报》记者从业内人士处获悉，真正让金融管理部门“出手”的是前述公告中机构存在的违规甚至违法、犯罪行为。
“金融管理部门一直高度关注债市的违规行为。对于一些异常行为，监管方去年就关注到了一些线索。”一位业内人士对《金融时报》记者解释，“金融管理部门可根据大数据监测机构之间的交易行为。对于部分机构长期和固定对手方的反常交易，金融管理部门会出具风险提示。机构在收到风险提示后应该积极自查。”
所谓的反常交易，包括在利率债券交易中，每次经常故意擦边向中小机构送1-2BP，积少成多，也不容易引起内部风控合规部门的关注。“这种以‘老鼠搬家’的方式进行利益输送，积少成多且不易发现。”有业内人士称，作为回报，中小机构再通过隐蔽复杂的交易，将资金流向“内幕交易者”——“部分资金会通过隐蔽的交易链条输送到个别内部人士的亲友账户”。
“对于这类违法违规交易，金融管理部门应该严查。”有业内人士提示，“对于近期债券市场有部分机构存在出借债券交易账户、报价明显偏离市场水平等现象，金融管理部门打击扰乱市场秩序违法行为，有利于规范市场运行，维护良好市场秩序，促进金融市场长期稳定发展。”
同时，该业内人士提示，金融管理部门对债市的监管主要还是从“宏观审慎”和“合规”的角度推进的。只要机构是本着市场化、法治化原则进行交易，金融管理部门不会直接干预。
开展压力测试
鼓励金融机构加强合规、风控管理
当然，金融管理部门提示风险，亦需经过严格的分析和测算。对于如何权衡当前市场上债券资产的风险，央行近日提出开展压力测试。
根据最近发布的《2024二季度货币政策执行报告》（以下简称《报告》），央行表示“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这一表述也引发市场高度关注。
所谓压力测试，即整个金融机构或资产组合置于某一特定的（主观想象的）极端市场情况下，测试该金融机构或资产组合在这些关键市场变量突变的压力下的表现状况，看是否能经受得起这种市场的突变。而简单来看，债券资产的风险敞口压力测试指的是——如果利率突然上行10个BP、20个BP乃至50个BP时，金融机构的风险敞口有多大，对市值影响多大。
实际上，即便是已经很成熟的美债市场，也出现过债券利率短期巨震的情况。对这种风险我们必须要增强防范意识，金融机构必须有应对预案和承受能力。而不能只认为这是“小概率事件”。一旦债券价格大幅下跌，过度依赖债市的中小银行将承受巨额的账面浮亏，甚至可能引发流动性危机，进而威胁到整个金融体系的稳定。
《金融时报》记者获悉，目前该项压力测试已逐步展开。“央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢，更多是避免形成单边预期并不断强化。”有业内人士强调。
据记者了解，通过这类压力测试，央行旨在提示相关金融机构加强合规要求和风控水平。“金融机构既要加强风控意识，又要提升风控能力。”有业内人士提示，“配置国债等各类资产是金融机构的合理需求。通过压力测试，金融管理部门意在提示部分金融机构要合理关注风险、优化配置。特别是一些风险敞口比较大的机构，应该及时做好风控措施。”
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