张明|不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源：张明宏观金融研究

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　　2024年年初至今，中国A股市场呈现出一波三折的走势。年初至2月5日，上证综指由2974.93点下行至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上证综指由2702.18点上升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至7月8日，上证综指由3171.15点下跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国内外投资者对下一阶段市场走势的看法较为悲观。

　　笔者认为，基于以下理由，我们不必对中国股市的未来走势过于悲观。事实上，中国股市的投资价值正在逐渐显现。

　　第一，当前中国股市的估值水平已经处于历史性低位。1997年1月至2024年6月期间，上证A股市盈率的均值为25.07倍。而在2024年6月，上证A股市盈率仅为12.01倍。当前A股市场的估值水平不到历史均值的一半，已经处于历史性低位（A股市场估值的最低点是2014年5月的9.76倍）。相比之下，截至2024年7月8日，美国道琼斯工业指数、标普500指数与纳斯达克综合指数的市盈率分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的市盈率为22.7倍。相对于美日等股市高居不下估值所蕴含的调整风险，中国股市具备更好的长期投资价值。

　　第二，名义GDP增速的反弹将推动上市公司盈利能力回升。从基本面来看，上市公司盈利能力与中国名义GDP增速高度相关。由于当前国内经济增速依然较为低迷，近期加大政策扩张力度的概率较高。而随着更具扩张性的宏观政策的实施，中国的通胀水平将会逐渐向2-3%的历史均值回归，年内持续为负的PPI同比增速有望转正。这意味着随着更加宽松宏观政策的实施，在未来一段时间内，中国名义GDP增速有望明显抬升，而这将会带动上市公司盈利能力的改善。事实上，自2024年年初以来，中国规模以上工业企业增加值增速与工业企业利润增速均实现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐利性和波动性很强，不必担心其会持续外流。虽然近期北上资金出现了一定程度的流出，但外国短期资金流动的变化往往是中国股市变动的结果而非原因，且外国短期资金流动的变化通常只会放大中国股市的价格波动幅度，而不是导致股市发生方向性转变的关键因素。外国短期资金的本质是逐利的，当国内股市上涨时，它通常会流入，反之则反是。换言之，目前北上资金的集中流出是暂时现象，一旦中国股市企稳反弹，北上资金将会重新集中流入。

　　第四，近期人民币兑美元汇率由贬转升，可能成为推动股市回暖的重要力量。在今年7月底8月初，全球金融市场迎来一波动荡，主要背景是日元加息导致的日元套息交易平仓，以及美国经济数据回落导致的衰退预期加剧。近期，一方面美元指数明显回落，另一方面中国出口企业结汇意愿有所增强，这两股力量导致人民币兑美元汇率显著反弹，无论离岸汇率还是在岸收盘价均升破7.10。人民币汇率反弹能够显著提升人民币资产对境外投资者的吸引力，也有助于改善中国货币政策操作空间，最终有助于中国经济名义增速的反弹与投资者信心的增强。

　　第五，下一阶段A股市场有望成为居民财富配置的重点领域。中国居民部门迄今为止拥有规模庞大的存款，居民财富配置重点的变化将会导致存款流向的变化以及资产价格的涨跌。在过去相当长时间里，房地产一直是居民部门资产配置的重点领域。然而随着近年来房地产市场出现趋势性调整，更多的新增储蓄选择趴在银行账户上，成为所谓的超额储蓄。近期，大量资金集中流入长期国债市场，导致长期国债利率显著下行。然而，一方面由于美国长期利率仍处高位，国内长期利率显著下行可能加大人民币汇率贬值压力，另一方面由于看多国债的交易过于拥挤，一旦反转可能出现踩踏，因此，近期中国央行开始加大对国债市场的干预力度。这意味着利率债的牛市难以持续。最后，要扩大内需，离不开消费者预期的改善。房地产市场与股票市场持续下跌产生的负向财富效应是影响消费者信心的关键因素。相比于房地产市场的深度调整，通过股市回暖来带动消费者信心增强并进一步扩大消费的难度明显较低。从资金轮动的视角来看，未来居民部门加大对低估值股市的资产配置是大概率事件。

　　第六，证监会近期实施的一系列规范性举措有助于促进中国股市的中长期可持续发展。自2024年年初以来，中国证监会密集出台了多项措施以规范股票市场运行。例如，取消转融通，加强对大股东减持的限制，加大对财务造假、内幕交易、坐庄操纵等不法行为的惩罚力度、限制基金经理薪酬等。这些政策虽然可能在短期内加剧市场震荡，但从中长期来看，有助于完善股市相关制度并促进市场可持续发展。

　　第七，社保基金理事会在一定程度上发挥了中国股市平准基金的功能，且未来地方养老金可能加大对股市投资规模。从历史来看，社保基金在迄今为止的股市投资中总体稳健，并多次发挥了托底平准的作用。考虑到目前很多行业的蓝筹龙头股估值明显偏低、投资价值凸显，因此，未来社保基金理事会大概率将会加大对上述股票的投资力度，从而使得股市指数保持稳中有升态势。此外，三中全会决定提出要支持长期资金入市。笔者认为，未来地方养老金通过特定渠道直接或间接增加对股市的投资是大概率事件。养老金将会成为中国股市最重要的“稳定器”之一。

　　第八，三中全会的召开有望显著提振投资者预期。二十届三中全会决定释放了下一阶段如何进一步全面深化改革的政策信号。随着这些相关政策的推动与落实，将会有助于提振中国经济的潜在增长率，从而显著增强包括股市投资者在内的各类微观主体的信心与预期，这无疑将会有利于下一阶段股票等风险资产的表现。

　　第九，中国政府将会不遗余力地支持资本市场发展。去年的首届中央工作会议提出了要做好五篇大文章的新提法，而要做好科技金融与养老金融大文章，离不开股市的持续健康发展。要做好科技金融大文章，需要更好地发挥股权投资的功能与资本市场的作用。要做好养老金融大文章，养老金加大入市规模以及促进股市持续健康发展至关重要。要实现金融强国目标，中国政府将在建设强大的资本市场方面不遗余力。

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